21世紀經濟報道記者楊娜娜 上海報道
“長期來看，合理的風險管理才是投資領域唯一‘免費的午餐’。”
“我始終堅信資產管理機構的專業性在于對風險的管理。”
“股債混合型產品，本質上是資產配置的問題。需要利用股債資產之間的低相關甚至負相關性，通過組合管理來達到產品設計的風險收益目標。”
在10月22日“‘固收+’策略的長期生命力”閉門研討會上，東方紅資產管理公募固定收益投資部基金經理余劍峰在題為“低波動下，如何實現更好的收益？”的圓桌討論中，分享了自己對“固收+”策略的獨特理解。
這場研討會系“長期投資·價值投資——基金經理100系列高端訪談”首場活動，由南方財經全媒體集團指導，21世紀經濟報道與點拾投資聯合主辦。該系列活動旨在回歸“基金經理”本身，聚焦其代表產品與業績曲線，打造純粹、專業、高質量的交流平臺，真正實現“讓業績說話、讓產品發聲”。
在理財收益率整體下行的市場環境中，“固收+”策略憑借其股債混合的配置特性，日益成為投資者理財替代的重要工具。因此，基金經理100的首場活動以“固收+”策略為核心議題，來自多家頭部公募基金的“固收+”策略負責人、基金經理齊聚一堂，共同探討低波時代下該類產品的定位與未來發展路徑。
與側重于戰術調整或風格輪動的視角不同，余劍峰的框架透露出濃厚的數理邏輯與組合管理思維，他將風險管理置于收益追求之前，為“固收+”產品提供了一條更為系統化、紀律化的運作路徑。
浙江大學管理學博士畢業的余劍峰，博士階段的研究方向是資產定價（asset pricing），那時他便已經對投資有了自己的認知，認為其本質是在約束條件下獲得最優解。
畢業后，他曾先后在申萬宏源證券研究所和國泰君安證券研究所擔任分析師、在上海東方證券資產管理有限公司擔任固定收益研究員。目前共管理包括東方紅慧鑫甄選6個月持有混合（A類020358，C類020359）在內的四只“固收+”基金，擁有8年多的證券從業經驗。
余劍峰并不拘泥于“固收+”這一市場標簽。他認為，若將之簡單理解為“債券打底、權益增強”是一種認知誤區，其背后隱含了對債券資產安全性的絕對化假設。他主張一種更為本質的視角——將股、債視為不同風險特征的資產類別，通過科學配置優化整個組合的風險調整后收益（夏普比率）。
在他的體系中，風險不是事后補救的成本，而是事前分配的資源；收益也非追逐的目標，而是卓越風險管理后的自然結果。
對于“固收+”生命線——回撤控制，余劍峰的方法論建立在嚴謹的數理邏輯上。
他認為最大回撤是路徑依賴變量，核心影響因素為組合波動率。其實踐框架強調動態響應，即當組合回撤較大且預期波動升高時，系統性地降低風險暴露；反之，則在回撤修復或市場平穩時，將波動維持在目標區間。
與依賴宏觀擇時的策略不同，余劍峰的框架尤為冷靜。他強調，任何宏觀觀點都不應導致組合風險敞口的失控，而應該通過股債權重相對基準的適度偏離來表達觀點。這種高度紀律性，有助于避免因追逐市場熱點而偏離產品的風險收益目標，從根本上守護持有人的投資體驗。
以其管理的東方紅慧鑫甄選6個月持有混合為例，截至2025年9月30日，該基金A類份額近一年的收益率為6.75%，同期業績比較基準收益率為5.58%，超額收益為1.17%，體現出其風險管理與收益增強相結合策略的有效性。
以下為余劍峰在本次研討會圓桌中的核心發言內容。
重塑“固收+”認知：從組合管理出發，而非簡單相加
近年來，隨著理財收益率逐漸下行、市場波動加劇，“固收+”產品規模迅速擴張，逐漸成為穩健型投資者的重要選擇之一。被問及加了權益資產后的“固收+”未來如何避免變成“固收-”，余劍峰認為，市場上流行的“固收+”表述本身存在一定的認知偏差。
“我并不認同所謂‘固收+’的提法，”他在圓桌討論中直言，“這種說法本身就把權益資產和債券資產割裂看待，仿佛債券資產不會有虧錢的情形。”
他進一步指出，債券資產只要久期夠長，其波動性并不亞于部分權益類資產。同樣，他也對單一權益資產上宣稱的“絕對收益”持保留態度，認為那往往是牛市下的階段性表現，難以在熊市中持續。
余劍峰認為，股債混合型產品的本質，是資產配置的問題，核心是如何利用股債資產之間固有的低相關性甚至負相關性，通過科學的組合管理，來實現產品設計的風險收益目標。
“與其花時間糾結是‘固收+’還是‘固收-’，不如扎實做好組合管理和風險管理，盡可能提高組合的夏普比率，為投資者提供更優的風險調整后收益。我始終堅信，資產管理機構的專業性在于對風險的管理。”
風險控制的數理基石：用波動率管理有效約束回撤
對于“固收+”產品投資者最關心的回撤控制問題，余劍峰的方法論清晰而嚴謹。他認為，控制回撤的核心在于管理投資組合的波動率。
“從數學上來說，最大回撤是一個路徑依賴的變量，它與組合的波動率正相關。”他解釋道，學術研究中的隨機控制理論早已為最大回撤管理提供了理論支持。在實踐中，這意味著需要根據組合當前的回撤程度和未來的預期波動，動態調整組合的波動水平。
“當回撤較大且預期波動也大時，就需要主動降低組合波動率；當回撤減小或預期波動降低時，則可以維持組合在目標波動水平運行。”
這套基于數理邏輯的風控框架，使得回撤管理不再是事后被動的止損，而是事前和事中主動的、系統化的風險預算分配。在設定好組合波動水平的基礎上，投資管理的目標就轉化為在給定的風險約束下，盡可能提高組合的夏普比率。
風險配置是唯一“免費的午餐”
如何在控制波動的同時，爭取令投資者滿意的收益？余劍峰的答案指向了現代投資組合理論的經典智慧——分散化配置。
“馬科維茨的投資組合理論告訴我們，有效前沿邊界上的組合是在給定波動下夏普比率最高的，”他表示，“雖然我們無法確切知道有效前沿在哪里，但可以通過組合的分散化，加入更多低相關的風險溢價來源，或者說通過合理的多資產、多策略配置，來降低組合波動并提升其長期表現。”
在他看來，合理的風險配置是投資領域長期來看唯一“免費的午餐”。這意味著，在他的“固收+”框架中，債券并非絕對的“安全墊”，權益也非單純的“收益增強器”，二者都是貢獻收益和控制風險的有機組成部分，關鍵在于根據它們各自的風險收益特征及相互間的相關性，進行動態的、比例適當的搭配。
淡化宏觀擇時，專注風險管理
與一些依賴宏觀判斷進行大類資產擇時的基金經理不同，余劍峰的想法則顯得更為“沉穩”，他認為，“越是宏觀，越要管理風險。越是微觀，越要做出收益”。他坦言，這與自己的學術背景密切相關。
“在我的學術研究經歷里，一直專注于資產定價領域，而組合管理或資產配置理論是該領域的重要分支。”他表示。
余劍峰所采用的框架并非對宏觀或資產沒有觀點，相反，如著名的Black-Litterman模型，會主動將觀點納入組合構建。“但關鍵在于，無論對宏觀資產的把握度有多高，觀點的實施都必須約束在組合事先設定的風險水平之內。”
他強調，不能為了驗證觀點而隨意改變組合的風險特征，這是對持有人的不負責任。“正因為高度重視風險管理，整個資產配置框架在外觀上就顯得淡化了宏觀擇時。我們主要通過股債權重相對基準的適度偏離來爭取超額收益，而非大幅度的倉位擺動。”
低利率時代的出路：回歸本源，以管理穿越周期
當前，債券靜態收益率長期維持在歷史低位，這無疑對傳統意義上依賴債券票息作為安全墊的“固收+”策略提出了挑戰。談及未來展望，余劍峰認為，在他的資產配置理論框架下，核心邏輯并未改變。
“只要我們將股債資產平等對待，通過持續的風險管理進行資產配置，始終關注組合整體的風險收益表現，就依舊能夠構建出風險收益特征穩定的股債混合組合。”他分析道。
他認為，過去那種單純依靠債券資產收益就能達到客戶預期回報的方式已經行不通了。“未來，‘固收+’投資將更多地依賴組合管理和風險管理的技術，通過更精細化的運作，來穩定股債混合產品的風險收益特征，最終目標是給予投資者相對更安心的持有體驗。”
結語
在充斥著各種市場噪音和短期誘惑的環境中，余劍峰為東方紅資產管理帶來的，是一種基于經典金融理論、強調紀律與系統的“固收+”投資哲學。他摒棄了流行的概念標簽，回歸資產配置的本源，將風險管控置于收益追逐之上。
這種不追求極致收益、但求風險調整后回報最大化的理念，也在當下的市場環境中提供了一份值得深思的樣本。它啟示我們，當一味追求高收益變得愈發困難時，投資的重心是否可以轉向對風險更精細的管理，而這本身就能為投資者創造不可替代的長期價值。
本文鏈接：在波動中尋找確定性：東方紅資產管理余劍峰的“固收+”配置觀http://www.sq15.cn/show-3-157573-0.html
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