南方財(cái)經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約撰稿 王應(yīng)貴
據(jù)新華社11月9日報(bào)道，美國國會(huì)參議院已就結(jié)束聯(lián)邦政府“停擺”達(dá)成一致。
國會(huì)預(yù)算之爭導(dǎo)致美國政府部門關(guān)門長達(dá)一月有余，重要經(jīng)濟(jì)報(bào)告延遲公布，對(duì)金融市場影響最大的通貨膨脹和就業(yè)報(bào)告缺失讓投資者焦慮和不知所措。美國經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)升高，投資者已變得非常謹(jǐn)慎。自今年10月以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)微漲0.60%；黃金漲3.53%；比特幣大跌9.40%；十年期國債收益率由4.150%降至4.093%；美元指數(shù)漲2.1%。近期，各項(xiàng)指標(biāo)在變差，上周標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)跌1.63%。
美國政府總負(fù)債由10月底的38.05萬億美元增長至目前的38.17萬億美元，幾乎每天增加超10億美元；每個(gè)納稅人平均分?jǐn)?2.82萬美元的債務(wù)，這給美國政府造成的壓力越來越大。政府關(guān)門導(dǎo)致補(bǔ)充營養(yǎng)援助計(jì)劃（Supplemental Nutrition Assistance Program，SNAP，即“食品券”）發(fā)不出來，影響到4000多萬人的生計(jì)；近300萬聯(lián)邦雇員被迫休無薪假，現(xiàn)役軍人工資靠私人借貸解決；由于聯(lián)邦航空管理局人手不夠，上千個(gè)航班被取消。
聯(lián)邦基金利率下調(diào)只是降低了短期借貸成本，對(duì)中長期利率影響不大；中長期利率居高不下，美國聯(lián)邦政府、企業(yè)和家庭的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)依然沉重。就業(yè)市場繼續(xù)惡化還是有所恢復(fù)？答案需等待政府公布就業(yè)調(diào)查結(jié)果。關(guān)稅政策是否會(huì)持續(xù)？是否會(huì)繼續(xù)推高物價(jià)水平？美最高法院正在審理新增關(guān)稅的合法性，結(jié)果仍未可知。
股市分化加劇
迄今為止，今年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了14.40%，但板塊表現(xiàn)分化很大。強(qiáng)于大市的行業(yè)有信息技術(shù)、通訊、公用事業(yè)和工業(yè)股；金融股漲9.04%，未達(dá)到平均值，但表現(xiàn)尚可；其他行業(yè)表現(xiàn)則不盡如人意。第四季度至今，信息技術(shù)、通訊、可選消費(fèi)品、地產(chǎn)、材料、金融等表現(xiàn)較差，雖有降息預(yù)期支持，但金融市場已顯疲態(tài)。
仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年的上漲行情依然靠科技“七巨頭”拉動(dòng)（準(zhǔn)確地說是“八巨頭”），其估值已升至近乎夸張的水平。科技“七巨頭”中谷歌A股、谷歌C股和英偉達(dá)（Nvidia）分別上漲了驚人的46.87%、45.34%、40.11%，微軟上漲了17.87%而其他股票低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)表現(xiàn)。七只股票在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的權(quán)重為34.98%，合計(jì)貢獻(xiàn)了7.96%的漲幅，即貢獻(xiàn)率占55.28%。此外，今年博通（芯片公司）漲50.72%，現(xiàn)已超過META和特斯拉市值，僅博通對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅就貢獻(xiàn)了1.36%。八只股票在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中的權(quán)重為37.70%，合計(jì)貢獻(xiàn)了8.10%的漲幅，即貢獻(xiàn)率占64.72%。
目前標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的市盈率為30.36，即在不考慮資本收益（股票上漲所帶來的收益）每投入30.36美元可期望獲得1美元的收入，年回報(bào)率3.3%，不及短期利率，也不及中長期債券收益。英偉達(dá)、蘋果、微軟、亞馬遜、博通、META和特斯拉的市盈率高處不勝寒，一旦金融市場出現(xiàn)問題，各種問題都會(huì)暴露出來，到時(shí)市場就知道誰在“裸泳”。如果美聯(lián)儲(chǔ)不加快減息，美國股票市值更顯得虛高，投資成分減少，投機(jī)性越來越明顯。美國股票市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，如期權(quán)市場，個(gè)人投資者交易超過了機(jī)構(gòu)投資指者，每日期權(quán)交易（當(dāng)天發(fā)售當(dāng)天到期）越來越活躍。
人工智能熱降溫，投資者避之不及
今年人工智能投資繼續(xù)火爆，凡是與人工智能沾邊的企業(yè)股價(jià)都飆漲，但目前投資者情緒降溫，他們要見實(shí)實(shí)在在的效益，而不是所謂的愿景。OpenAI（微軟控股的創(chuàng)投公司）先后與亞馬遜、甲骨文（Oracle）、英偉達(dá)、超威半導(dǎo)體（AMD）、三星（ Samsung）、海力士（SK Hynix）、博通、貝寶、Salesforce（云計(jì)算公司）等公司簽訂了戰(zhàn)略伙伴協(xié)議，這些公司股價(jià)一度拉高。值得注意的是，人工智能尚未成熟，仍存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，須不斷改進(jìn)人工智能的技術(shù)缺陷（“幻覺”、道德風(fēng)險(xiǎn)等）。
今年以來，道瓊斯芯片行業(yè)指數(shù)（Dow Jones U.S. Semiconductors Index）上漲了43.29%，但第四季度以來僅漲了4.87%，本月第一周跌了5.69%。可見，投資者對(duì)AI的態(tài)度正在改變。
人工智能包括三大核心：算法（人工智能的大腦）、數(shù)據(jù)(驅(qū)動(dòng)人工智能的燃料)和算力（人工智能背后的機(jī)器）。芯片不是全部，如果沒有先進(jìn)算法和高質(zhì)量數(shù)據(jù)，芯片的堆砌并不代表在行業(yè)的世界領(lǐng)先地位。據(jù)美國非營利性統(tǒng)計(jì)組織“世界人口評(píng)論”(World Population Review)數(shù)據(jù),美國是世界第二大制造強(qiáng)國，2024年，制造業(yè)產(chǎn)值為2.91萬億美元,占全球的17.3%（中國為4.66萬億美元，占全球的27.7%）。如果人工智能不能用來解決制造業(yè)效率問題，或者用于提升港口自動(dòng)化水平，也不能實(shí)現(xiàn)智能交通，其未來發(fā)展恐怕會(huì)迷失方向。這正是美國投資者所擔(dān)心的問題。
就業(yè)和通脹關(guān)乎民生
11月9日，美國聯(lián)邦政府“停擺”已進(jìn)入第40天。停擺不僅造成一系列迫在眉睫的社會(huì)難題，更對(duì)社會(huì)信任基礎(chǔ)構(gòu)成了深層沖擊。近300萬聯(lián)邦政府工作人員“賦閑”在家，各種賬單照常接踵而至，有些工作人員不得不去排隊(duì)領(lǐng)救濟(jì)。當(dāng)前，私營機(jī)構(gòu)發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)不僅彼此矛盾，與真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的相關(guān)性也存疑，市場難以準(zhǔn)確判斷勞動(dòng)力市場的實(shí)際溫度。在關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的迷霧中，美聯(lián)儲(chǔ)12月的利率決策格外艱難。由于政府停擺，第三季度GDP數(shù)據(jù)發(fā)布被無限期推遲。據(jù)央視新聞報(bào)道，白宮經(jīng)濟(jì)顧問哈塞特在接受媒體采訪時(shí)坦言，如果聯(lián)邦政府“停擺”持續(xù)，特別是人們因航班減少出行不便，將導(dǎo)致即將開始的消費(fèi)旺季受到影響，美國第四季度經(jīng)濟(jì)增長甚至可能轉(zhuǎn)為負(fù)值。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：經(jīng)濟(jì)增長高度依賴高收入群體的消費(fèi)，正如股市由少數(shù)科技巨頭主導(dǎo)一樣。這種依靠局部動(dòng)力推動(dòng)的增長模式，其可持續(xù)性存疑。
通脹壓力從未真正消退，美國通貨膨脹率變化趨勢總體向上，物價(jià)上漲的推動(dòng)因素遲早會(huì)傳導(dǎo)至零售消費(fèi)端。據(jù)美國勞工部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，與去年同期相比，2025年9月，36種商品中只有運(yùn)動(dòng)商品、新鮮蔬菜、燃?xì)狻㈦u蛋、電話服務(wù)、女性服裝和信息硬件與服務(wù)價(jià)格下跌，其他商品價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的上漲，特別是牛肉、車輛維修、煙草、糖類、電力、醫(yī)療服務(wù)、郵政服務(wù)、供水、工具及家用機(jī)器和健康保險(xiǎn)等價(jià)格漲幅均超過4%。這種結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲態(tài)勢，也正是美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫的重要原因。
高利率真的能遏制通脹勢頭嗎？如果通脹的原因是信貸擴(kuò)張過度所致，保持貨幣政策緊縮是正確選擇，但如果通脹原因是別的因素（如供應(yīng)鏈紊亂、關(guān)稅政策等），那么連續(xù)降息也不失為好政策，低利率至少減輕了購房者的還貸壓力（月供是家庭一項(xiàng)大開支）。
信任根基動(dòng)搖
從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，美國資本市場表現(xiàn)正常。去年1-3季度年股票融資為1885億美元，今年同期1926億美元，不及2022年及以前年份的水平，但至少在恢復(fù)。債券融資表現(xiàn)較為出彩，今年1-3季度債券融資額是9.59萬億美元，高于去年同期的8.82萬億美元。質(zhì)押隔夜拆借（SOFR）日交易量從2022年底的1.01萬億美元大幅上升，不應(yīng)簡單地解讀為市場流動(dòng)性出現(xiàn)問題，其背后主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)縮表，促使金融機(jī)構(gòu)更多地通過隔夜回購市場來管理流動(dòng)性。目前金融壓力指數(shù)也處于低水平。
質(zhì)押隔夜拆借（SOFR）市場巨大的日交易量表明，金融體系對(duì)隔夜融資的依賴性增強(qiáng)。這種依賴使得金融系統(tǒng)在面臨市場波動(dòng)上升時(shí)更為脆弱，因?yàn)橐坏└粢故袌龉δ苁д{(diào)，便可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國金融危機(jī)本質(zhì)上就是流動(dòng)性危機(jī)，以前所依賴的貨幣市場流動(dòng)性驟然蒸發(fā)，導(dǎo)致市場恐慌情緒加劇，幾家大型投資銀行的倒閉就在所難免。目前，美國貨幣市場尚未出現(xiàn)壓力跡象，流動(dòng)性仍然充裕，但市場狀況可能在毫無征兆的情況下突變，就業(yè)市場、通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長都是關(guān)鍵影響因素。
政策多變使不確定性風(fēng)險(xiǎn)陡增，政策連續(xù)才能確保國家朝著既定的發(fā)展方向前進(jìn)。政策制定必須尊重市場規(guī)律，過度干預(yù)只會(huì)增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本。目前，美國經(jīng)濟(jì)增速勉強(qiáng)維持在1.50%，不如疫情前，且增長成本高出不少，聯(lián)邦政府債臺(tái)高筑，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)6.62萬億美元（11月6日，還是在連續(xù)縮表之后）。
美國社會(huì)正被兩黨撕裂，府院之爭、兩黨惡斗已經(jīng)讓美國民眾心生厭惡。美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題不少，對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊張，要想解決問題，必須多管齊下，而非只有關(guān)稅大棒。美國最高法院對(duì)關(guān)稅合法性裁決結(jié)果、政府何時(shí)重新開門、就業(yè)市場報(bào)告、通貨膨脹、美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議決策、投資者情緒轉(zhuǎn)變等因素都會(huì)影響近期市場走勢。目前，市場觀望情緒濃厚，一有機(jī)會(huì)將快速出擊，然后再耐心等待。
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