21世紀經濟報道記者楊娜娜 上海報道
近日，段永平的美股持倉主體H&H International Investment披露了最新13F持倉文件。
據Whalewisdom平臺統計，截至今年三季度末，該投資組合整體持倉總市值約為146.79億美元，較上季度增長約28%。前十大持倉集中度高達99.51%，其中蘋果公司穩居第一大持倉。
三季度，段永平新進光刻機巨頭阿斯麥，大幅增持伯克希爾；對阿里巴巴和英偉達則明顯減倉，減倉超過25%，此外小幅減持蘋果、拼多多、谷歌。
就在11月11日，雪球《方略》節目公開了與段永平的最新采訪對話（訪談時間：2025年10月16日）。節目中，“退休”20多年的段永平，回答了雪球創始人方三文關于投資哲學、重倉案例、企業經營、技術發展、教育理念以及個人成長等話題的一系列提問。之后該節目迅速在投資圈內引發“刷屏”，成為市場解讀其投資思路難得的窗口。
在長達數小時的對話中，段永平展現出其一貫的坦誠、犀利與直接。
他首次系統性地復盤了自己為數不多的幾只重倉股，如茅臺、騰訊與蘋果，并毫不掩飾對它們商業模式的贊賞。與此同時，他也坦承了自己過往投資中的判斷，例如，雖然投資通用電氣最終盈利，但他仍視其為一次“錯誤”決策，因為該企業并不符合他對“商業模式”與“企業文化”兩條核心選股標準。
他還“自曝”在茅臺股價達到2600-2700元時曾萌生賣出念頭，但基于對“機會成本”的考量，最終選擇繼續持有并加倉。對于此后茅臺經歷的股價腰斬，他顯得十分平靜，并重申其原則——“如果一個股票接受不了下跌50%，就不該買入。”
在評價人物時，他承認馬斯克的能力但直言不喜歡其個人品行，表示“投資公司就是跟對方做朋友，而我不愿意與馬斯克做朋友。”相反，他對英偉達創始人黃仁勛則贊譽有加，欣賞其戰略定力——“他十多年前講的東西和今天一樣”，并透露自己也買入了英偉達股票，不想錯過AI時代的機會。
對于其核心投資理念“買股票就是買公司”，他進行了更深入的闡釋，指出其關鍵前提是 “懂了” 這家公司，而理解一家公司本身“非常難”，因此“投資簡單但不容易”。他并不諱言自身的認知局限，坦言至今仍未完全看懂通用電氣和谷歌 ，并稱早年投資拼多多是“稀里糊涂投的”。
基于此，他明確建議那些試圖“抄作業”的投資者停止這一行為，強調由于信息滯后和理解偏差，這種方法難以持續，并重申“不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。”
關于企業經營，他再次強調了“找對的人，做對的事”這一原則，并分享了包括聚焦差異化產品、堅持用戶導向等在內的具體實踐，以及“不為清單” 。
整場對話，段永平如他在雪球的昵稱“大道”所蘊含的風格，將復雜的投資與經營真諦闡述得極為直白。正如他所說，“投資簡單但不容易”，其每一條看似簡單的觀點，都值得投資者細細品讀。
21世紀經濟報道記者將這場對話濃縮為60句觀點金句，以饗讀者。
經營的本分：做對的事，找對的人
1.德魯克說“做對的事情和把事情做對”，對我觸動很大。凡事花五秒鐘想想這句話，一輩子會省去好多麻煩。我們公司討論一個業務有沒有錢掙時，會想“這是不是件對的事情”。只考慮掙錢，問題會很復雜。
2.我們有個不為清單，比如不做代工。做代工也能掙錢，但我們不擅長。
3.找到有共同價值觀的人，主要靠選擇而非培養。找到對的人也需要時間。（因為）找到對的人分兩種情況，一種是慢慢淘汰不對的人，留下同道中人；一種是找到認同企業文化之后，慢慢跟著你走的同行中人。
4.我們公司放權給CEO，他們自主做決定并承受結果，我只作為顧問。
5.諾基亞太注重市場占有率，重生意而不重用戶，所以才會錯失良機，后來它又錯過了谷歌的機會。管理救不了一家公司，他們的戰略和文化出問題了。
6.我在小霸王做得很好，但由于股份機制的問題，我還是離開了。我并不是因為利益離開，而是因為信任的問題，沒有契約精神就不可信了。
7.從功能機轉智能機時，我們不夠敏感，沒想到銷量會瞬間下滑。以過去的經驗以為會慢慢降，沒想到它一瞬間就過去了。
8.30多年前我就說臺聯電做不過臺積電，因為臺積電專注做代工，而臺聯電既做代工又做自己的芯片，還開發各種各樣的產品。不幸而言中，現在兩家已是天地之差。
投資很簡單但不容易
9.投資的前提是你要懂企業，如果投到自己不懂的生意里，你會很慘。
10.買股票就是買公司，但后面那句話是，要看懂公司。投資很簡單但是不容易，簡單是說你要看懂生意和未來現金流；不容易是因為你很難做到這一點，大部分公司都不容易看懂。但是做不到（看懂公司）的人也是能掙錢的。
11.巴菲特說的安全邊際不是指有多便宜，而是指你對公司有多懂。便宜的東西還可以更便宜。我賣掉網易就表示我當初并沒有那么懂。
12.蘋果的企業文化很好，他們非常在乎把產品做好，在乎用戶體驗，想得非常長遠。給用戶提供不了足夠價值的東西，再熱門他們也不會做。
13.蘋果做不出來電動車不是因為技術問題，而是當它發現產品無法給用戶增加足夠價值，缺乏足夠的差異化，蘋果就不碰了。他們不會為了生意而做。
14.蘋果（可能也會犯錯，但是它的）文化好，就像有北斗星指引它該干什么，而不是僅僅為了生意。這能確保它即便犯錯，最終也會走回正道。
15.（通用電氣）以前的企業文化我喜歡，他們說“這個時代在變，唯一不變的是誠信”。但后來我在他們主頁找不到這句話了，就決定開始賣了。我就覺得他們都不再強調這件事情，加上商業模式確實看不懂，買賣了太多的公司。
16.我傾向于投資能看懂的公司，確保它未來賺到的錢能匹配我的機會成本。
17.投資不是由市盈率決定，而是由未來現金流決定。
經典案例的得與失
18.犯錯誤有時也會掙錢，我買通用電氣掙了錢，但我覺得那是個錯誤。因為它不符合我“企業文化和商業模式”的過濾器，回到今天我不會買。
19.我自己重倉的，最早是網易，然后是雅虎（為了買阿里），再后來是蘋果、茅臺和騰訊。通用電氣也投了，但在他們換CEO以后很快就退出了。我一般跟大家講，我就三只股票：蘋果、騰訊、茅臺，差不多真是這樣。A股只買了茅臺。
20.投資通用電氣最早是受了杰克·韋爾奇的影響，覺得這家公司好神奇，后來發現也沒有誰是神奇的。我賣的時候市值4000多億美元，大概拿了兩三年或者三四年，沒有拿太久。
注：1981年，45歲的杰克·韋爾奇成為通用電氣歷史上最年輕的董事長和CEO。至2001年杰克·韋爾奇退休時，通用電氣的市值由他上任時的130億美元上升到了4800億美元（市值增長了30多倍），也從全美上市公司盈利能力排名第十位，發展成為全球第一的世界級大公司。
21.拼多多我在其初創階段就投了，比重很少但賺得很多。嚴格意義上不算重倉，因為我是稀里糊涂投的。
22.以前受朋友影響買過油氣指數，投了差不多一億美金，但虧了1000多萬美元。
23.英偉達確實很厲害，生態很強。看它和OpenAI的合作，再看AMD和OpenAI的合作，你就可以看出來英偉達有多強。
24.現在所有人都想用別的芯片，是因為恐懼英偉達的壟斷和價格。大家都希望再拱出一家來，因為半導體一旦同質化，價格就下來了。但（目前還）沒辦法做到。
25.我看了黃仁勛很多視頻，這個人我很欣賞。他十多年前講的東西和今天一樣，他早就看到并一直在朝那個方向做。我覺得投一點看看，AI至少摻和一下，不要錯過了。
26.現在發現半導體、AI起飛，誰都逃不過臺積電。我也買了一些，但是最近價格漲得太離譜。離譜歸離譜，也沒有那么貴。若未來發展真如黃仁勛所說，現在的價格也是有道理的。
27.我投蘋果最高時占到90幾個點，每次跌我都買。現在也賣了一些，因為我會賣點call（call option 看漲期權），它一漲就call走了。call走就call走了，我也可以買點別的。
28.創新要看用戶需求，需要變你就變，不需要就不要變。茅臺的口味已形成，再去改那就是腦袋壞了；可口可樂會開發新口味，但是原來的口味是要保留的。
29.我一直很喜歡谷歌，但就是搞不懂。現在開始擔心搜索生意會被AI取代多少，我不知道。但是總的來講這家公司還是挺好的，所以前段時間買了一些。
30.電動車生意不太好，很累，差異化很小。但是特斯拉做出了差異化，它的款式少，產品單一，量又很大，因為成本相對較低，很可能有錢賺。
31.馬斯克確實厲害，有很多想法很先進。但是投資的話我覺得比較難，個人不是很喜歡他的品行。投資實際上是跟他做朋友，我不想跟他做朋友。
32.我對拼多多的投資仍是風險投資，不推薦別人買。如果它能維持這個生意，它很便宜，但我不知道它能否真的維持。我對他們的文化和團隊是信任的，但大環境我不知道。
33.5-10年后蘋果肯定活得很好，但對拼多多我沒那么清晰。
34.跟不喝酒的人說茅臺，就像跟魚講路上行走的樂趣，沒辦法講。喜歡喝茅臺的人只要喝得起就會一直喝，且茅臺對最基本的品質堅持得很嚴，這讓我很放心。
35.茅臺2600塊時我可想賣了，但最猶豫的是賣了以后買什么？放眼看去什么都買不下手。我是一個滿倉主義者，扛不住股價掉50%就不該買。我知道茅臺早晚會回來，所以后來有閑錢還一直買。
36.以前覺得半導體很難做所以沒碰，這是我錯過英偉達的重要原因。直到AI起來后仔細關注，才發現這家公司真的蠻有意思，不像是炒起來的。
守護“不為清單”
37.犯錯誤的概率大家都差不多，關鍵在于你有沒有“不為清單”。三十年以來，我們犯的錯誤就是比其他人少。人們關心我們做過什么，其實我們之所以成為我們，很重要的原因是我們不做的那些事情。做對的事情，概率就大了。一點點差別，三十年就是很大的差別。
38.學習是有代價的，在做對的事情的過程中，犯錯可以接受。幾十年積累下來，之后就會少犯很多錯誤，不會在原地折騰。
39.電動車結構比汽油車簡單，最后勢必陷入價格戰。沒有足夠差異化就很難有高利潤，現在的大部分電動車企業都會死掉，只有卷到最后剩下的幾家才能賺錢。誰會活下來我不知道。
40.我不太理解為什么要有人形機器人，因為機器人是不是人形并不重要。
41.投資是要賣出的。很多人對價值投資有個很大的誤解是，長期持有等于不賣。長期持有只是買入時的一個意向，但你永遠要算自己的機會成本。如果五年前我看懂了英偉達，而手里只有茅臺時，我沒有道理不換。
42.換倉的前提是你看懂了更好的標的。如果看不懂，那就跟你沒關系。
43.投資茅臺不需要看宏觀環境，因為投資是看十年、二十年的。如果宏觀環境一直不好，你投別的也很慘。茅臺目前的股息收入肯定比存銀行好，也比虧在別處強。它完全可能再跌，但你有錢就可以繼續買。
44.投資就是投資，跟你是什么人沒關系。真不懂就不要碰，炒股很難賺錢，大部分散戶在牛市和熊市中都虧錢，不要覺得自己是特殊的那個人。如果你真會投資，就不需要建議，買了覺得好的公司拿著就行，跟自己的機會成本比就好。
給普通人的建議
45.教大家一個賺錢辦法——買標普500指數，最后總是賺錢不等于你就懂了，但你要是真的這樣做，其實也表示你是懂了。
46.買指數也不是所有指數都可以買。巴菲特建議普通人買的是標普500指數，并不是所有的指數。或者納斯達克100指數也可以。
47.蘋果現在不便宜，我對其投資回報率不會寄予很高期望。當然也看機會成本，把錢存在銀行里拿一個多點的利息，那還真不如買蘋果；如果能找到年賺十幾個點的機會，那就沒必要買蘋果。
48.“抄作業”的投資方法很難持續，因為它是滯后的。我的持倉不公開，買多少其他人根本不知道。有時買入只是為了逼自己多看一看，你要是跟著All In就錯了。不懂企業就去投資的話很難，最好別碰。
49.（巴菲特就算退休了）伯克希爾的文化不會變，不會成為投機公司。如果你不懂投資，就應該買伯克希爾這樣的公司或標普500指數，比買基金好，能省很多心。
50.AI肯定是一次工業革命，但泡沫總會伴隨而來。它肯定會帶來很大變化，但我并未完全搞懂。不過，投資這件事AI還是無法取代的。AI不影響我的投資決策，但會讓看圖看線做短線的人更難賺錢。
51.（買股票就是）買公司這句話很少有人懂。真正的公司買家是公司本身，它靠盈利把自己買回來，就像茅臺趁便宜回購自己。茅臺早就該回購了。
52.AI會創造GDP增量，也會在某些地方減員，肯定有人被替代。每個人都要認真對待這件事，不要說自己學不會，我都可以學，你為什么不能學？很多人四十多歲后就不再接受新東西，那樣日子會過得很痛苦，其實新東西有時候挺好玩的。
教育心得：守住愛與邊界
53.我自己做不到的事情，我不要求小孩。但邊界的東西很重要，一定要告訴他什么東西是不能做的。對小孩來講，給他們安全感很重要，沒有安全感的話，人很難理性。
54.父母做的所有事情，是為了給孩子增加安全感。反過來，降低安全感的事情就不應該做，比如打孩子、呵斥孩子。
55.打出來的孩子可能更孝順，但那是嚇的，對他一輩子的發展其實是不好的，他會不開心，愛孩子的人不應該那樣。當然這不意味著可以溺愛孩子，沒有原則的，他要什么就給什么。邊界的東西不好把握，但真的要花功夫去樹立。
56.家長對孩子做的所有事情，都是在教他怎么做事情。你罵他就是教他罵人，你打他就是教他將來可以打孩子，你對他好就表示他應該對人好。
57.孩子永遠是有脾氣的，他們會在某一個時刻用語言表達情緒。比如說“我不愛你了”，但那可能只是一時不高興，你不要當真，別和他正面沖突，轉移下注意力，過會兒他可能又會說“我愛你”，關鍵是不要和孩子杠上了。
58.我在大學里最主要的是學到了學習的方法，這讓我建立了一個信心：以后碰到不懂的東西時，知道自己是可以學會的。這種信心很重要，會（讓我）對未來的恐懼少很多。
59.教育當然是非常有用的，學習能力尤其重要。我也是小鎮做題家，但同樣是做題，很多人做死了。要從中找到方法，從犯的錯中找到原因，這樣才能學到整個邏輯。
60.我這個人本來就胸無大志，就想過好每一天，做自己喜歡的事情。因為我喜歡，我才能做得好，而不是因為成功了才這么說。經營公司也一樣，找到喜歡的人交給他們做，我就可以去做其他喜歡的事。
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