自2022年末ChatGPT拉開AI紀元序幕以來，全球互聯網企業的估值邏輯已悄然重構。
隨著十一月收官，多數中美互聯網龍頭企業相繼披露了階段性答卷。
本文將以三季度財報為觀察窗口，對比于納斯達克上市的美國互聯網龍頭企業、與被稱為“東方納斯達克”的港股上市中國互聯網企業，在AI浪潮推進過程中，在估值水平、盈利表現與成本結構等方面呈現的差異。
在展開分析之前，照例先統一數據口徑。因本文主要圍繞納斯達克與港股上市的互聯網企業展開，我們分別從兩個市場中選取了市值排名靠前的典型標的，并剔除了相對偏上游的硬件供應商（如英偉達、AMD、小米等），具體納入統計的樣本如下圖所示：
注：后文如無特別說明，單位均為億美元；數據均來源于Choice金融客戶端，由錦緞研究院整理
01 估值水平：中美互聯網企業存在“兩倍速差”
1）中美互聯網頭部公司市值差距持續擴大
AI紀元初期（2023年初），港股中概互聯樣本內前十大龍頭企業的總市值約10500億美元，目前最新總市值約15000億美元，年復合增長率約19.2%。
納斯達克方面，AI興起前整體估值約66000億美元，目前總市值約169000億美元，增長超過一倍，年復合增速約60.3%。
僅就年復合增速而言，AI紀元以來，納斯達克互聯網公司市值增速約為中概互聯的3倍。
2023年初，港股互聯網前十大市值與納斯達克前十大市值相差約6.7倍，該比例與當時人民幣兌美元匯率差大致相當。而目前同口徑下，兩者差距已擴大至11.2倍。
僅從龍頭企業的市值規模來看，“東方納斯達克”與納斯達克之間的距離正越拉越大。
2）估值倍數的差距也在擴大，但雙方估值均處于正向區間
除市值差距拉大外，港股互聯網龍頭與納斯達克互聯網龍頭的估值水平也存在明顯差距。
AI興起前，港股中概互聯處于業務成熟期，整體估值位于歷史低位，前十大企業的估值中位數約15倍。
三年過去，港股中概互聯的估值中位數從15倍升至18–19倍左右，與市場整體趨勢一致，變化幅度不大。
然而，納斯達克互聯網龍頭企業的估值水平則有顯著上升：2023年初其前十大估值中位數為26倍，目前已達34倍，估值漲幅明顯高于中概互聯。
這一表現也與納斯達克與恒生科技指數近年走勢相符：納斯達克100指數整體PE-TTM約34.8倍，恒生科技指數PE-TTM約21倍，反映出兩地市場流動性存在明顯差距。
當然，兩個市場的權重結構仍有不同——納斯達克頭部企業權重高度集中，港股則屬于多元市場。不過今年以來，科技行業已超過金融，成為港股權重最高的板塊，預計估值水平將得到一定修復。
從趨勢看，至少中概互聯龍頭與納斯達克互聯網龍頭均處于估值上修通道中。從歷史百分位來看，港股中概互聯的十年分位數與納斯達克龍頭企業的分位數差距不大，均處于40%–50%區間。
若將范圍擴大至更多利潤尚不穩定、業務仍不成熟的腰部互聯網企業，以納斯達克100和恒生科技對比，前者歷史分位數約75%，后者僅為15%。
換句話說，盡管納斯達克頭部權重更高，但兩個市場的投資者偏好截然不同：港股投資者更青睞相對成熟的互聯網龍頭企業，而納斯達克對業務成熟度不高的中腰部企業更具吸引力。
02 營收側：利潤表同樣呈現“兩倍速之差”
看完估值水平，我們進一步觀察中概互聯龍頭與納斯達克互聯網龍頭在AI興起后（過去三年間）的業務表現差異。
先看利潤側：
以單季度營收為例，自2023年第一季度以來，中概互聯前十大企業整體單季度營收約1130億美元，過去三年中單季度最佳營收約1440億美元，漲幅有限。
納斯達克方面，2023年第一季度其互聯網前十大企業整體營收規模約3900億美元，過去三年最佳表現達5520億美元。
若以今年三季度最新業績對比兩年前（2023年第三季度），中概互聯營收增速約19%，納斯達克頭部互聯網企業整體營收增速約29%，差距較為明顯。
同時從利潤率趨勢來看，納斯達克頭部互聯網企業過去三年整體的規模優勢正在逐漸變大，AI紀元以來，毛利率水平從60.7%提升至64.9%。而中概互聯表現就相對一般，過去三年整體的銷售毛利率變化并不大，從43.5%提升至45.6%。
從利潤率趨勢看，納斯達克頭部互聯網企業過去三年的規模優勢逐步擴大，毛利率從60.7%提升至64.9%。中概互聯表現相對平穩，過去三年銷售毛利率從43.5%升至45.6%，變動不大。
凈利率差距則更為顯著。2023年初，中概互聯與納斯達克龍頭企業的凈利率差距尚不明顯：中概互聯前十大整體凈利率約14.5%，納斯達克前十大互聯網企業約16.9%。
但截至最新三季度數據，中概互聯前十大整體凈利率為19.6%，納斯達克整體凈利潤率達27.4%，兩者已拉開明顯差距。
縱覽整個利潤表的表現，我們或可理解為何中概互聯與納斯達克互聯網龍頭企業之間存在約兩倍的估值差：因為利潤表各項關鍵指標恰恰呈現出“兩倍”左右的增速差：
三季度同比營收增速相差約1.5倍；
過去三年銷售毛利率提升幅度：納斯達克互聯網龍頭整體提升420BP，中概互聯龍頭提升210BP，正好2倍差距；
過去三年凈利率提升幅度：納斯達克互聯網龍頭整體提升1050BP，中概互聯龍頭提升510BP，也接近2倍。
即便我們可以從流動性、權重、匯率等市場維度解釋兩者的估值倍數差，但回歸到財務報表，或許會發現一個樸素卻易被忽略的事實：無論在港股還是納斯達克，無論藍圖多么美好，在相同維度下，投資者最終下注的仍是企業的基本面表現。
03 成本結構： 研發費用與資本開支不在一個維度
看完利潤側，再看成本側的趨勢差異。
銷售費用率方面，港股互聯網龍頭企業與納斯達克龍頭形成鮮明對比。港股互聯網企業的營銷開支原本就處于較高水平，自今年外賣市場競爭加劇以來，其銷售費用更是顯著攀升——整體銷售費用率從2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7%。
反觀納斯達克龍頭互聯網企業，市場競爭環境相對溫和，整體銷售費用率從2023年第一季度的7.4%下降至2025年第三季度的5.6%。
管理費用率趨勢相對平穩，但港股互聯網龍頭的管理費率長期高于納斯達克整體水平。去年四季度以來，硅谷因AI人才爭奪帶動管理費率上升，但受益于營收規模增長，整體費率仍維持在3%左右；而港股互聯網龍頭的費率長期徘徊在5%–6%區間。
研發費用率方面，雙方均相對穩定，但納斯達克互聯網巨頭因人才成本較高，長期研發費率高于港股互聯網巨頭，維持在8%–9%左右，且今年連續三個季度保持在9%的高位。
港股互聯網巨頭的研發費率長期穩定在6%左右，今年第三季度因AI投資增加明顯抬頭，突破7%，兩者差距正在逐漸收窄。
資本開支方面，我們采用現金流量表中的實際資本性支出或投資性現金流凈支出（為統一口徑，因披露具體資本開支的互聯網企業有限）。
以美元計，港股互聯網公司與納斯達克互聯網巨頭的資本開支規模不在同一水平，這其中也存在匯率因素，國內資本價格通常低于美國。
從增速看，AI興起以來至今年第三季度，港股中概互聯企業的資本開支增速更快，主要原因在于此前基數較低；納斯達克互聯網巨頭的資本開支增速也很快，且絕對增量更為顯著。
港股互聯網龍頭的單季度資本開支從約22億美元升至約88億美元，納斯達克互聯網巨頭則從約360億美元增至約1000億美元。
兩者另一明顯差距在于：自AI浪潮興起，港股互聯網巨頭中資本開支顯著增長的企業主要集中在頭部3–4家，而納斯達克互聯網企業中則有7–8家左右出現明顯增長。顯然，在AI投入的參與廣度上，兩者存在顯著差距。
04 結語：中國互聯網“反內卷”需要動真格的了
行文至此，我們總結納斯達克互聯網巨頭與港股互聯網巨頭的基本面對比結果：
港股互聯網巨頭與納斯達克互聯網巨頭的估值水平存在約兩倍差距，且自AI興起以來，市值增速僅為后者的約1/3；
估值差距核心源于基本面表現：從利潤表看，無論是營收還是利潤，港股互聯網巨頭與納斯達克互聯網巨頭之間均存在約2倍的增速差；
成本結構上，港股互聯網巨頭整體費率高于納斯達克互聯網巨頭，但資本開支規模仍存在明顯差距。
我們認為，形成利潤表“兩倍速”增速差及成本結構差異的原因主要有兩點：
美國過去三年的通脹周期推升了相對成熟科技公司的利潤表現；
中國互聯網龍頭的業務邊界不如美國科技龍頭清晰，仍陷入邊界擴張的內卷競爭，這不僅拖累了本應處于成熟周期的利潤表現，也導致成本開支（尤其是銷售費用）費用化程度更高，結構有待優化。
對互聯網龍頭企業而言，或許需重新審視競爭邊界的問題：當AI逐漸從敘事走向生產力，真正的差距或許不在于誰更早出發，而在于誰更敢于將資源投向未來，而非消耗于舊戰場的硝煙。
潮水的方向已經改變——是繼續內卷存量，還是轉身建設未來，相信巨頭心中應有有考量。
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