21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者王峰 北京報(bào)道 學(xué)大教育（000526）近日發(fā)布公告稱，已向西藏紫光卓遠(yuǎn)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紫光卓遠(yuǎn)”）還款4925.49萬(wàn)元，至此本金全部還清。
一則看似普通的公告背后，是一個(gè)始自2016年、堪稱馬拉松的還款歷程。借款本金23.5億元，學(xué)大教育償還本息合計(jì)28.5億元。
這筆巨額借款更是一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的、創(chuàng)下A股多個(gè)第一的資本重組大戲的一部分。從十年前的2015年開始，學(xué)大教育從美股私有化退市，到順利回歸A股，此后經(jīng)歷了一系列資本重組挫敗與柳暗花明。
如今，這場(chǎng)大戲徹底落幕。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，最后一筆還款發(fā)生在2月26日，當(dāng)天正好是學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫的生日。
“還清借款對(duì)學(xué)大教育來(lái)說(shuō)是一個(gè)里程碑，代表著學(xué)大教育回歸A股終于畫上圓滿的句號(hào)，雖然我們花了計(jì)劃外的、額外的9年時(shí)間。”金鑫近日接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的獨(dú)家專訪，首次完整披露了學(xué)大教育回歸A股10年間一系列往事的內(nèi)幕。
學(xué)大教育2016年回歸A股，恰逢民辦教育促進(jìn)法修訂，也開啟了教育資產(chǎn)證券化浪潮。如今，教育資產(chǎn)證券化進(jìn)入了新的階段，開拓出新的賽道——上市公司舉辦職業(yè)教育得到頂層設(shè)計(jì)的明確鼓勵(lì)。
新一輪資產(chǎn)重組沖動(dòng)，正在A股教育公司中醞釀。
從美股回歸A股
學(xué)大教育是一家老牌教育公司，2010年11月在納斯達(dá)克上市，市值一度接近10億美元，堪比新東方、學(xué)而思。
然而，美股中概股此后遭遇集體震蕩，學(xué)大教育未能幸免，市值長(zhǎng)期徘徊在2億美元上下。2015年，學(xué)大教育啟動(dòng)在美股退市，并準(zhǔn)備回歸A股。
其時(shí)正值民辦教育促進(jìn)法修訂，教育資產(chǎn)證券化路徑在A股被打通。A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了一股教育資產(chǎn)收購(gòu)潮，多家主業(yè)為油墨、印刷、LED、機(jī)械的上市公司紛紛收購(gòu)教育公司作為第二主業(yè)。彼時(shí)，全通教育股價(jià)于2015年3月度突破320元后，刷新A股股價(jià)記錄。
可以說(shuō)，學(xué)大教育當(dāng)時(shí)不乏買家。
金鑫告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，學(xué)大教育回歸有3個(gè)條件：“要盡快在A股上市，而不是排隊(duì)等候IPO；要找到一個(gè)戰(zhàn)略協(xié)同的合作伙伴，而不是業(yè)務(wù)相隔太遠(yuǎn)；創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，最終成為大股東。”
于是，學(xué)大教育參與了一個(gè)A股歷史上從未有過的借殼模式：紫光集團(tuán)子公司紫光卓遠(yuǎn)先成為上市公司銀潤(rùn)投資第一大股東，再借款23.5億元給銀潤(rùn)投資收購(gòu)學(xué)大教育。銀潤(rùn)投資再以19.13元/股的價(jià)格向不超過10個(gè)發(fā)行對(duì)象定向增發(fā)55億元。
當(dāng)時(shí)，學(xué)大教育在美股的股價(jià)長(zhǎng)期低迷，還不到3美元，5.5美元的私有化收購(gòu)價(jià)讓美股投資者頗為滿意。
與此同時(shí)，23.5億元又是A股教育并購(gòu)的“抄底價(jià)”。當(dāng)時(shí)，學(xué)大教育估值約40億元。可資對(duì)比的是，2018年三壘股份以33億元、37倍高溢價(jià)收購(gòu)了早教機(jī)構(gòu)美吉姆。此外，學(xué)大教育還有約14億元現(xiàn)金，被收購(gòu)后也留在了賬上。
按照計(jì)劃，定增完成后，刨除償還23.5億元借款，上市公司賬上還將有約30億元現(xiàn)金，加上學(xué)大教育原有的14億元現(xiàn)金，上市公司將有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備，可以開足馬力，追趕當(dāng)時(shí)已經(jīng)如日中天的新東方和學(xué)而思。
“當(dāng)時(shí)很樂觀，覺得私有化和定增完全可以在一年內(nèi)完成。”金鑫說(shuō)。
但形勢(shì)和學(xué)大教育開了一個(gè)天大的玩笑，讓預(yù)期一年的資本運(yùn)作時(shí)限最終拉長(zhǎng)了10倍。
學(xué)大教育創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)金鑫 受訪者供圖
突遭定增變故
上市公司啟動(dòng)定增時(shí)，A股尚未從2015年的震蕩中恢復(fù)，涉及中概股的相關(guān)資本操作集體性停滯。
這讓原本打算2016年底完成的定增突然中斷。
更尷尬的是，2015年開始重組時(shí)的銀潤(rùn)投資沒有什么實(shí)際業(yè)務(wù)，為了私有化學(xué)大教育支付了大量中介費(fèi)，導(dǎo)致2015年錄得虧損。2016年7月收購(gòu)?fù)瓿桑⒈韺W(xué)大教育業(yè)績(jī)，但學(xué)大教育的業(yè)務(wù)有明顯的季節(jié)性，一般在上半年盈利而下半年虧損，雖然學(xué)大教育2016年全年盈利，但合并日至年底卻虧損，再加上支付5000多萬(wàn)元借款利息，導(dǎo)致上市公司2016年再次虧損。
按照當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)規(guī)則，2017年4月，上市公司被ST。如果繼續(xù)年度虧損，就將被退市。
2017年是背水一戰(zhàn)，金鑫回憶，“當(dāng)時(shí)測(cè)算，成功保殼必須做到1.4億元左右的凈利潤(rùn)，但學(xué)大教育2016年的凈利潤(rùn)只有7800萬(wàn)元左右，意味著一年之內(nèi)要把凈利潤(rùn)翻倍。無(wú)奈之下，只好暫緩或砍掉部分業(yè)務(wù)、縮減研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模，很艱難地達(dá)到了盈利要求。”
回頭來(lái)看，保殼的決定是否正確？
公開信息顯示，2013年，學(xué)大教育在K12教育市場(chǎng)的市場(chǎng)份額高居全國(guó)第二。但2017年市場(chǎng)火熱發(fā)展時(shí)，學(xué)大教育卻沒能匹配市場(chǎng)整體走勢(shì)，不進(jìn)則退。
而在2017年、2018年，瑞思學(xué)科英語(yǔ)、樸新教育、精銳教育、四季教育等教育公司則紛紛赴美IPO。命運(yùn)似乎和學(xué)大教育開了一個(gè)玩笑。
實(shí)際上，當(dāng)時(shí)擺在學(xué)大教育核心團(tuán)隊(duì)面前的還有另一條路：他們完全可以拋棄上市公司，另立門戶。
“學(xué)大教育核心團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)已經(jīng)拿到了私有化的股權(quán)收購(gòu)款，而且由于定增失敗并不是上市公司的股東，也沒有簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以說(shuō)沒有任何束縛。”金鑫說(shuō)。當(dāng)時(shí)金鑫只擔(dān)任了上市公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，只要辭職就能脫身而出。
“以學(xué)大教育團(tuán)隊(duì)的號(hào)召力，以及當(dāng)時(shí)火熱的市場(chǎng)行情，三年時(shí)間再打造一家上市公司是沒問題的。”金鑫說(shuō)，“但這不是我追求的東西，當(dāng)時(shí)的想法是堅(jiān)持下去，對(duì)交易負(fù)責(zé)，不留遺憾和愧疚。”
其實(shí)，一旦定增失敗是有備選方案的：學(xué)大教育可以23.5億元原價(jià)從上市公司剝離，獨(dú)立謀求IPO。
“事后發(fā)現(xiàn)，這是一個(gè)不可能實(shí)現(xiàn)的計(jì)劃。學(xué)大教育沒有A股運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，A股可以借殼上市，但反向?qū)⒁粋€(gè)上市公司賣成殼是不可行的。”金鑫說(shuō)。
除非上市公司再收購(gòu)一項(xiàng)資產(chǎn)，而且是比學(xué)大教育更好的資產(chǎn)，再出售學(xué)大教育。
從2017年3月到2018年3月，上市公司三次嘗試第二次賣殼，來(lái)“置換”出學(xué)大教育。第一次是擬收購(gòu)電子通信公司Prime Foundation Inc，3個(gè)月后受制于政策因素，重組無(wú)疾而終。第二次是擬收購(gòu)中概股軟通動(dòng)力，3個(gè)月后因?yàn)檐浲▌?dòng)力大客戶業(yè)務(wù)受損波及自身利潤(rùn)，再此以失敗告終。第三次是擬收購(gòu)鋁業(yè)巨頭天山鋁業(yè)，因?yàn)殇X市場(chǎng)下滑導(dǎo)致資產(chǎn)貶值以及環(huán)保問題，最終還是失敗。
當(dāng)時(shí)，學(xué)大教育遭拋棄、學(xué)大教育再遭拋棄、學(xué)大教育第三次遭拋棄的聲音充斥資本市場(chǎng)。
金鑫近日首次向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者披露，“實(shí)際上，上市公司三次出售學(xué)大教育均是學(xué)大教育主導(dǎo)，但正因?yàn)槭菍W(xué)大教育主導(dǎo)，按照合規(guī)要求，我需要退出上市公司董事會(huì)，且無(wú)法進(jìn)行回應(yīng)，只能忍受質(zhì)疑。”
2016年以前，學(xué)大教育的營(yíng)收規(guī)模始終保持在行業(yè)第一梯隊(duì)。但2017年至2019年，學(xué)大教育的營(yíng)收分別只有28.1億元、28.9億元、29.9億元，原地踏步的同時(shí)，被一眾對(duì)手反超。
這既有屢屢被傳遭拋棄導(dǎo)致品牌受損的原因，更是因?yàn)閯?chuàng)始人奔波于資本重組，無(wú)暇顧及主業(yè)。
“那幾年，學(xué)大教育成為教育行業(yè)的旁觀者，甚至慢慢被邊緣化。”金鑫感慨。
到了2019年，上市公司收購(gòu)新資產(chǎn)再出售學(xué)大教育的路子徹底被堵死。一是因?yàn)樽?cè)制呼之欲出，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不再把借殼上市作為首選；二是因?yàn)樯鲜泄救钨u殼未果，已讓欲借殼的公司避之不及。
但此時(shí)，一個(gè)新的契機(jī)又出現(xiàn)了。
創(chuàng)始人回歸學(xué)大教育
賣殼給第三方不成，金鑫決定，自己收購(gòu)上市公司。
多年以后，金鑫又是首度向記者披露了其收購(gòu)策略：他先在二級(jí)市場(chǎng)買入上市公司股票，當(dāng)股份超過紫光卓遠(yuǎn)一個(gè)百分點(diǎn)之后，宣布上市公司無(wú)實(shí)控人；隨即啟動(dòng)增發(fā)，他本人參與認(rèn)購(gòu)，紫光卓遠(yuǎn)不認(rèn)購(gòu)，當(dāng)其股份增至超過紫光卓遠(yuǎn)10個(gè)百分點(diǎn)之后，成為上市公司實(shí)控人。
“這在A股歷史上又是第一次。”金鑫說(shuō)。
金鑫開始在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買上市公司股票。2019年11月，當(dāng)購(gòu)買的股份占上市公司全部股份的4.99%后，金鑫一方面繼續(xù)購(gòu)買至5%以上并按照規(guī)則發(fā)布披露公告，另一方面與持有上市公司約12%股份的椰林灣投資簽署合作協(xié)議，成為一致行動(dòng)人。
就這樣，金鑫及其一致行動(dòng)人突然成為上市公司占股約18%的股東，震驚了資本市場(chǎng)。行業(yè)猛然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)金鑫要回歸學(xué)大教育。
到了2020年4月，金鑫及其一致行動(dòng)人終于成為上市公司第一大股東。
接下來(lái)就是定增，這是面向35名特定投資者的非公開發(fā)行，但核心是管理層收購(gòu)。由于2016年首次定增的慘痛教訓(xùn)，管理層對(duì)此次定增做了充足準(zhǔn)備但仍心懷惴惴。時(shí)值疫情無(wú)法到證監(jiān)會(huì)過會(huì)，只能在公司總部遠(yuǎn)程接入。
金鑫至今仍記得當(dāng)時(shí)的場(chǎng)面，甚至從手機(jī)里能馬上找出過會(huì)當(dāng)天的照片。“我們通過在線系統(tǒng)接通證監(jiān)會(huì)，但設(shè)備上看不到對(duì)方的畫面。我們做了充分的演練，準(zhǔn)備接受問詢，當(dāng)屏幕里叫到我們的非公開發(fā)行評(píng)審會(huì)開始，正準(zhǔn)備作答時(shí)，屏幕那頭隨即傳來(lái)‘無(wú)條件通過’的聲音。會(huì)議結(jié)束，意想不到的順利。”金鑫說(shuō)。
緊接著就是定增路演。截至2021年除夕前一天，預(yù)計(jì)11億元的定增已完成超過8億元。券商勸金鑫春節(jié)后繼續(xù)募資，但已在資本重組中披風(fēng)沐雨的金鑫此刻覺得，A股操盤貴在抓住窗口期。他果斷決定，“結(jié)束募資。”
果然，除夕當(dāng)晚的多臺(tái)春晚上，校外培訓(xùn)閃爍其間，有媒體報(bào)道稱“群眾‘躲不過’教培”。3月全國(guó)兩會(huì)提出，“打著教育旗號(hào)侵害群眾利益的行為，要緊盯不放，堅(jiān)決改到位、改徹底。”5月中央深改委會(huì)議審議通過《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》，提出“嚴(yán)禁隨意資本化運(yùn)作”。
“這一次，學(xué)大教育終于完成了定增，隨后迅速開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。”金鑫說(shuō)。當(dāng)年3月，金鑫及其一致行動(dòng)人成為實(shí)控人，上市公司更名為學(xué)大教育。
2021年，受外部形勢(shì)影響，學(xué)大教育凈虧損5.48億元，但2022年即扭虧為盈，2023年凈利潤(rùn)增至1.54億元。
行業(yè)新趨勢(shì)萌動(dòng)
經(jīng)歷5年時(shí)間，學(xué)大教育保殼成功，且創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成功實(shí)控上市公司，但頭上的債務(wù)壓力依然沉重。
2016年的23.5億元借款，雖然此前學(xué)大教育陸續(xù)償還了18億余元本息，但還有10億余元本金未還。
從2021年8月到12月，學(xué)大教育每個(gè)月的現(xiàn)金凈流出都在1億元至1.5億元左右，5個(gè)月現(xiàn)金凈流出6—7億元。公司業(yè)務(wù)也在快速收縮，員工從14000多人迅速收縮到4000多人。
就在上市公司實(shí)控人易主、但債務(wù)并未清償之際，再次出現(xiàn)了一段插曲：出借方要求金鑫為上市公司的余下債務(wù)承擔(dān)連帶償還責(zé)任，此后還要求金鑫的配偶一同在連帶責(zé)任協(xié)議書上簽字，并要求律師當(dāng)場(chǎng)見證簽字過程。
知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，氣氛一度頗為尷尬，甚至火藥味彌漫。最終，雙方有所妥協(xié)，金鑫及其配偶在學(xué)大教育總部的一個(gè)會(huì)議室內(nèi)簽署協(xié)議，但律師未被允許進(jìn)入會(huì)議室，而是通過一道門縫在樓道里見證了簽字。
但總體上，雙方的合作仍算融洽與親密。多年來(lái)，出借方始終未要求學(xué)大教育一次性償還剩余債務(wù)，而是一再予以展期。
“如果出借方強(qiáng)行要求學(xué)大教育即刻還債，有可能把學(xué)大教育逼到破產(chǎn)。”金鑫回憶道。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，2月26日這最后一筆還款，其實(shí)也是學(xué)大教育提前清償，算是回報(bào)出借方此前的支持。
當(dāng)然，學(xué)大教育提前清償債務(wù)，亦離不開政策的支持。“雙減”以后，教育行業(yè)轉(zhuǎn)型基本完成，金融機(jī)構(gòu)已恢復(fù)對(duì)教育公司的資金業(yè)務(wù)。有金融機(jī)構(gòu)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，對(duì)優(yōu)質(zhì)教育公司的貸款利率甚至低至4%以下，這讓學(xué)大教育可以置換出此前的借款。
目前，學(xué)大教育有四大業(yè)務(wù)，除了傳統(tǒng)的個(gè)性化教育業(yè)務(wù)，新開拓了職業(yè)教育、文化閱讀、醫(yī)教融合業(yè)務(wù)，尤其是職業(yè)教育有機(jī)會(huì)成為第二增長(zhǎng)曲線。
2021年10月，中辦、國(guó)辦印發(fā)的《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》指出，鼓勵(lì)上市公司、行業(yè)龍頭企業(yè)舉辦職業(yè)教育。
有職業(yè)教育專家告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，產(chǎn)教融合的優(yōu)勢(shì)在于，產(chǎn)業(yè)公司落地相應(yīng)的研發(fā)基地、生產(chǎn)基地、封測(cè)工廠等，需要實(shí)現(xiàn)就近的規(guī)模化人才供給。教育公司可以利用政府配套的相關(guān)資源，建設(shè)圍繞產(chǎn)業(yè)人才培養(yǎng)和培訓(xùn)的產(chǎn)教融合基地、實(shí)習(xí)實(shí)訓(xùn)基地等，高效率地為企業(yè)培養(yǎng)合格人才，滿足企業(yè)的用工需求，降低企業(yè)的用工成本。
近日，傳智教育（003032）完成對(duì)廈門優(yōu)優(yōu)匯聯(lián)信息科技股份有限公司51%股份的收購(gòu)，后者主營(yíng)業(yè)務(wù)為面向國(guó)內(nèi)中、高等職業(yè)院校的電子商務(wù)及相關(guān)專業(yè)建設(shè)提供整體解決方案；凱文教育（002659）設(shè)立兩家子公司，目的是提升職教業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力；中公教育（002607）表示，將圍繞就業(yè)服務(wù)領(lǐng)域加大并購(gòu)力度。
金鑫告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，目前聚焦半導(dǎo)體主業(yè)的紫光集團(tuán)，是學(xué)大教育在職業(yè)教育領(lǐng)域開展產(chǎn)教融合的重要產(chǎn)業(yè)主體。雙方的合作包括在學(xué)大教育旗下中職學(xué)校落地微電子技術(shù)與器件制造專業(yè)、建設(shè)運(yùn)營(yíng)高職學(xué)校等。
如果說(shuō)債務(wù)清償結(jié)束標(biāo)志著學(xué)大教育與往事徹底作別，但學(xué)大教育面臨的市場(chǎng)前景依然不容過度樂觀。截至目前，學(xué)大教育市值只有約60億元，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于行業(yè)龍頭新東方、好未來(lái)，甚至在A股教育公司中亦不在前列。
更關(guān)鍵的是業(yè)務(wù)布局雖已落定，但一方面新業(yè)務(wù)仍需要長(zhǎng)期投入，考驗(yàn)后續(xù)造血和盈利能力，另一方面新業(yè)務(wù)的商業(yè)模式仍有待驗(yàn)證。
“新業(yè)務(wù)的商業(yè)模式只能說(shuō)階段性跑通，但還需要持續(xù)迭代。”金鑫說(shuō)。
本文鏈接：對(duì)話金鑫：10年還債路，獨(dú)家還原學(xué)大教育隱秘的資本重組往事http://www.sq15.cn/show-4-16828-0.html
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