21世紀經濟報道記者季媛媛 上海報道
“3000億巨頭”恒瑞醫藥成功闖關港交所聆訊，有望在5月迎來其在香港市場的亮相。
5月5日，港交所官網發布恒瑞醫藥的PHIP版招股書，市場將此視為其順利通過港交所聆訊的強烈暗示。若一切按計劃推進，這家國內創新藥領軍企業將最遲在5月登陸港股，標志著其繼藥明康德、百濟神州后，成為又一家在"A+H"兩大平臺布局的醫藥巨頭。
對于此次港交所上市的深遠戰略，恒瑞醫藥早前已明確表態：首先，H股上市將有效擴大其國際知名度，香港資本市場的國際投資者基礎廣泛，有助于提升公司在全球醫藥行業的品牌影響力；其次，本次上市可進一步優化資本結構并開拓新的融資渠道，為公司多元化融資提供助力；再者，本次上市有助于公司拓展海外業務和國際研發合作，增強國際布局，進一步實現海外市場的突破。
一位券商醫藥行業分析師在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，在行業變革加劇、資本環境多變的大背景下，恒瑞醫藥的港股上市不僅是企業戰略的重要一步，也映射出我國創新藥產業在多方面壓力下的突破之路。
“恒瑞醫藥的香港上市，不只是單一企業的資本動作，更是我國創新藥產業從政策扶持走向國際競爭的寫照。在港股流動性緊縮和A股估值重構的雙重壓力下，企業必須通過更精準的資本運作，實現創新投入與股東回報之間的平衡。”該分析師認為，那些能夠建立“研發-臨床-商業化-資本”良性循環的企業，將在行業洗牌中成功脫穎而出。
行業變革倒逼
中國創新藥產業在十年的黃金增長期后，正遭遇“靶點集中”和“價格戰”的雙重挑戰。在2023年的國家醫保談判中，PD-1單抗類藥物的平均降價幅度高達60%，而FDA對國產創新藥的監管加嚴，導致出海成功率驟降至20%以下。
在此復雜環境中，加快海外市場布局成為眾多本土創新藥企突破困境的關鍵。港股市場以其匯聚的全球資本和超過70%的國際投資者比例，以及對生物醫藥板塊的估值邏輯側重于管線價值而非短期盈利的特點，吸引了這些藥企的目光。
眾多創新藥企紛紛瞄準港股市場，如2023年百濟神州的替雷利珠單抗在美歐市場的授權交易額達12億美元，充分證明了港股平臺對創新藥企國際化的推動作用。香港投資推廣署透露，2025年預計將有更多大型公司選擇在香港上市，這得益于中國證監會的鼓勵政策、內地適度寬松的貨幣政策，以及香港自身的上市優勢，使得香港作為上市目的地的吸引力日益增強。
2024年12月9日，恒瑞醫藥宣布擬發行 H 股股票并在香港聯交所主板上市，以深入推動科技創新和國際化雙輪驅動戰略。2025年1月6日，恒瑞醫藥正式向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為摩根士丹利、花旗及華泰國際（排名不分先后）。4月28日，恒瑞醫藥發布公告稱，公司已正式收到中國證監會出具的《境外發行上市備案通知書》，獲準發行不超過8.15億股境外上市普通股（H股）并在香港聯合交易所主板上市。
恒瑞醫藥發布的2024年年度報告顯示，公司實現營業收入279.85億元，同比增長22.63%，歸屬于上市公司股東的凈利潤63.37億元，同比增長47.28%，扣非凈利潤61.78億元，同比增長49.18%，業績顯著增長，營收和凈利潤均創新高。2025年一季報顯示，恒瑞醫藥實現營業收入72.06億元，同比增長20.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤18.74億元，同比增長36.90%，扣非凈利潤18.63億元，同比增長29.35%。
從管線布局來看，恒瑞醫藥已經建立了PROTAC、肽類、單克隆抗體、雙特異性抗體、多特異性抗體、ADC及放射性配體療法等技術平臺，初步建成新分子模式平臺，并不斷開拓AI藥物研發等平臺。已在國內獲批上市19款新分子實體藥物（1類創新藥）和4款其他創新藥（2類新藥）， 90多個自主創新產品正在臨床開發中，并在國內外開展了約400項臨床試驗。2024年報中披露了未來三年預計獲批上市的47項創新成果，包括HER2 ADC、GLP-1藥物等重磅產品。
但根據行業機構統計，國內創新藥研發成本持續上升，單個雙抗藥物的平均開發費用已達3.5億美元。恒瑞醫藥連續多年保持高研發投入，2023年研發費用達61.50億元，2024年進一步增至65.83億元，占營收比例超過23%，其研發費用率長期保持在20%以上。
前述分析師指出，港股的“同股不同權”架構允許企業在不稀釋控制權的情況下融資，同時也允許未盈利生物科技公司上市。例如，君實生物2023年通過港股配股募資38億港元，現金儲備提升至65億元，為其新冠口服藥研發提供了資金支持。
“若恒瑞醫藥能夠復制這一路徑，將有效緩解現金流壓力，支持其‘仿創結合’的轉型戰略?！痹摲治鰩煴硎?，通過赴港上市，恒瑞醫藥可以利用新募資金擴大研發投入，加速創新藥研發，有望進一步提升其競爭力。
恒瑞醫藥在招股書中披露了其PD-L1/TGF-β雙抗、ADC藥物等多個臨床三期項目，“通過港股上市可以向國際同行展示技術儲備，為海外授權合作創造溢價空間?！痹摲治鰩熝a充道。
在歷經一系列嚴格的審核程序后，據悉，恒瑞醫藥已于近日通過港交所上市聆訊。
應對赴港上市風險
香港財政司司長陳茂波日前在題為《百年變局中又一香港機遇》的隨筆中指出，香港已構建起海外上市中概股的回流機制，并強調香港將是其首選上市地。另據港交所公布的數據，2023年7月至2024年4月間，共有12家醫藥企業成功登陸港股市場，籌集資金總額高達287億港元。
近年來，醫藥企業對赴港上市的熱潮持續升溫。其中，以Biotech新勢力為代表的企業如科笛集團（專注于皮膚疾?。菲丈铮ㄖ铝τ贏DC藥物）等，占比達到42%，這些企業聚焦于細分市場，且獲得大型藥企的戰略投資；在器械與CXO領域，先瑞達醫療（血管介入技術）、圣諾醫藥（核酸藥物遞送）等非藥企業占比33%，顯示出產業的多元化趨勢；而在轉型藥企中，百利天恒（雙抗+ADC技術）、康方生物（雙抗平臺）等企業，占比25%，體現了創新發展的關鍵地位。
然而，創新藥企在港股上市亦伴隨著不容忽視的風險。前述分析人士認為，流動性、政策與研發的不確定性構成三大核心風險。具體而言：
在流動性問題上，2023年港股醫藥板塊的日均換手率僅為0.8%，較2021年下降62%。這一現象導致微芯生物港股上市后市值蒸發47%，凸顯了流動性不足可能導致的估值倒掛風險。
在政策不確定性方面，FDA對國產PD-1審批的收緊、歐盟《生物類似藥指南》的修訂等外部因素，可能對企業國際化戰略產生影響。例如，2023年諾誠健華因奧布替尼美國銷售未達預期，股價單月重挫38%。
在研發風險傳導方面，和鉑醫藥因臨床試驗終止導致股價一日內大跌61%，暴露了港股市場對研發風險的零容忍態度。因此，創新藥企必須警惕“臨床數據披露-股價波動-再融資受阻”的惡性循環。
美富律師事務所上海辦公室管理合伙人孫川在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，企業成功赴港上市的關鍵在于其背后是否有強大的支持體系。18A規則上市后，企業是否能夠持續成功，還需看其支撐體系的堅固程度。例如，一期、二期的試驗結果是否足夠強勁？三期試驗是否同樣可靠？研發管線的潛力究竟有多大？
孫川指出，“除了關注一期和二期的試驗結果，還需考慮藥物所進入的市場規模和面臨的競爭?！彼e例說，如果企業研發的藥物是用于治療癌癥，并選擇進入胃癌市場，而競爭對手的藥物專利即將到期，且該藥物毒副作用小、效果更佳、預后生存時間更長、創新成分較高、專利保護期長達12至13年，那么市場將更認可該企業研發的藥物。
孫川認為，企業的成功還取決于其背后的支撐體系和企業領導的戰略決策。企業需要建立良好的研發體系和管理策略，以應對市場變化帶來的挑戰。
前述分析人士也建議，企業應構建全周期風險控制體系。一方面，推動財務透明化建設，如設立獨立ESG委員會，定期披露研發管線的風險值。借鑒君實生物通過“管線里程碑跟蹤報告”前置投資者預期管理的做法，有效降低股價波動率。
另一方面，構建多元化的融資結構，采用“股權+債權+衍生品”組合工具。榮昌生物在港股IPO后發行美元債，票面利率較A股可轉債低4.2個百分點，并設有轉股價上修條款以對沖下行風險。
此外，企業還應將監管溝通前置，建立“監管沙盒”機制，在臨床二期即啟動FDA預溝通。例如，百濟神州采用“中美雙報”策略，使其替雷利珠單抗成為首個在美歐同步獲批的國產PD-1，規避審批時滯風險。信達生物通過參與JP摩根大會并發布中美雙市場銷售數據，成功將海外收入占比從15%提升至35%。
眼下，港股市場已不再是野蠻生長的資本溫室，而是進化論的殘酷考場——適者生存的游戲剛剛開始。隨著港股上市進入倒計時，恒瑞醫藥即將成為“A+H”雙重上市主體，其能否順利踏上全球發展的新征程，仍有待市場驗證。
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