21世紀經濟報道記者 韓利明
生物醫藥行業素有“研發周期長、資金投入高、風險系數大”的特征，充足的現金流不僅是企業維持日常運營的基石，更是保障創新研發持續推進的前提。當前，在商務拓展（BD）等創新藥企引入現金流的方式外，通過首次公開發行（IPO）登陸資本市場亦是藥企補充資金儲備的關鍵路徑。
港股市場方面，今年創新藥企“上岸潮”持續升溫。21世紀經濟報道記者梳理Wind醫療保健板塊數據顯示，年內已有21家企業登陸港交所，且多家新上市藥企首日表現亮眼。例如銀諾醫藥首日漲跌幅高達206%，映恩生物、中慧生物、勁方醫藥、長風藥業、軒竹生物等企業首日漲跌幅均超105%。
港股上市隊列也在持續擴容。10月20日，港交所披露信息顯示，旺山旺水通過港交所聆訊即將上市。作為昔日因研發抗新冠肺炎口服藥而嶄露頭角、如今聚焦“偉哥”等創新藥領域的新秀，旺山旺水上市后能否復制此前企業的認購熱度備受市場關注。
與此同時，科創板也為創新藥企打開了新的融資通道。隨著今年6月科創板第五套上市標準重啟，禾元生物、北芯生命等已相繼過會。10月20日，禾元生物更新招股說明書，確定發行價格為29.06元/股，擬發行8945.14萬股；此前已在港股上市的映恩生物，也于近期披露了擬在上海證券交易所科創板上市的計劃，開啟“A+H”兩地上市布局。
“經歷行業周期調整后，當前創新藥板塊的市場行情更趨理性，這種理性恰恰為行業可持續發展奠定了基礎。”有券商醫藥行業分析師向21世紀經濟報道記者表示，無論是處于初創期的企業還是已上市主體，都應把握當前融資窗口，通過BD合作與IPO上市相結合的多元化融資方式充實資金池，“本質而言，多元化融資是為創新研發構建‘安全網’，能夠有效降低對單一渠道的依賴，為長期研發投入提供穩定支撐。”
該分析師進一步指出，創新天然與風險相伴，“這就對資本市場提出了更高要求，首要的是建立對創新失敗的包容機制。只有讓資本市場更敢于擁抱創新風險，讓融資機制與研發周期、資金需求更精準匹配，才能推動中國醫藥創新真正實現從‘跟跑’向‘并跑’‘領跑’的跨越，在全球醫藥創新格局中占據核心地位。”
旺山旺水多元化管線待考
成立于2013年的旺山旺水，專注于神經精神、生殖健康領域小分子藥物的研發與商業化。這家曾因抗新冠肺炎口服藥VV116聲名鵲起的藥企，目前雖已通過港交所聆訊，也面臨著市場競爭、研發進度等多重考驗。
財務數據已直觀地反映出公司當前的經營壓力。招股書顯示，2023年至2024年，旺山旺水營收從2億元大幅縮水至1183.2萬元，降幅超94%；截至2025年4月30日，營收略有回升至1295.8萬元。利潤端表現更為嚴峻，2023年公司還實現642.7萬元利潤，2024年卻轉為虧損2.18億元，2025年前四個月虧損進一步擴大至1.12億元。
對于營收大幅下滑的原因，旺山旺水在披露中解釋，核心在于對外許可收入的銳減。
回溯2023年，旺山旺水憑借與君實生物就VV116達成的合作協議，斬獲超1.8億元里程碑付款及特許權使用費，這一收入直接推動當年總營收突破2億元，且占比高達98%。也就是說，VV116相關權益成為公司彼時最重要的營收支柱。進入2024年，旺山旺水錄得的特許權使用費收入同比下滑56.82%，僅510.2萬元。
從VV116的銷售表現來看，該款產品在2025年1月獲得中國全面批準，但其商業化前景已難現往日光景。從合作方君實生物披露的數據來看，VV116在2023年前三季度實現1.24億元銷售收入，此后君實生物便未再公布該藥的后續銷售數據。
為挽救VV116的商業價值，旺山旺水嘗試為其拓展新適應證，將目光轉向呼吸道合胞病毒（RSV）治療領域，并于2025年9月在中國完成VV116治療RSV感染的II期臨床試驗。但競爭對手愛科百發的同類產品AK0529進度更快，已于2025年8月向國家藥監局提交用于治療1個月至24個月嬰兒RSV的新藥上市申請（NDA）并獲受理，愛科百發預計該產品將于2026年獲批。
旺山旺水在RSV治療領域的布局已處于“追趕者”位置，其也在招股書中透露，已就用于治療RSV感染的VV116潛在對外授權安排，與一家國內領先制藥公司展開積極磋商，但正式協議尚未落地。
除VV116外，旺山旺水研發管線上還有兩款核心產品，分別聚焦抑郁癥與男性勃起功能障礙（ED）治療領域，但二者同樣面臨市場競爭。
其中，LV232是一款雙靶點5-HTT/5-HT3受體調節劑，于2025年4月在中國啟動用于治療重度抑郁癥的II期臨床試驗，預計2026年下半年完成試驗。但當前國內已有24款創新小分子抗抑郁藥獲批上市，LV232需在已高度擁擠的市場中找到差異化競爭優勢。
另一款產品TPN171是高效高選擇性PDE5抑制劑，已在中國及烏茲別克斯坦獲批用于治療ED。不過，該領域競爭同樣激烈，全球范圍內美國FDA已批準輝瑞西地那非、拜耳伐地那非等4款PDE5抑制劑，中國國家藥監局也已批準上述4款藥物及悅康藥業愛地那非。
在業內看來，旺山旺水布局的RSV、抑郁癥、ED三大治療領域的政策監管、技術路徑、銷售渠道等方面差異巨大，公司需應對資源分散、業務協同性弱、管理難度高等挑戰，資本是否認可這種多元化邏輯，也待持續觀察。
在商業化層面，旺山旺水雖已有治療早泄（PE）的仿制藥達泊西汀等產品落地銷售，但其貢獻的收入仍難以支撐公司業績。產品銷售數據顯示，2023年至2024年分別收入67.4萬元、148.1萬元，截至2025年前四個月增長至259.4萬元。
綜合來看，有限的收入疊加持續的研發等支出，截至2025年4月底，旺山旺水賬上現金及現金等價物為7283.3萬元。不過公司董事在招股書中強調，綜合現金及現金等價物、估計融資凈額及可用銀行融資等財務資源，現有營運資金可覆蓋未來12個月成本支出的125%。
考慮到管線研發的持續高投入、青島生產基地建設（處于施工設計階段，預計2026年末竣工）的資金需求，以及現有商業化產品短期內難以貢獻大規模收入，此次港股上市募資對旺山旺水而言已不僅是“融資選項”，更是支撐其多元化管線推進的“關鍵一役”。
映恩生物“A+H”募資之路
與多領域布局的旺山旺水不同，2019年成立的映恩生物專注于ADC（抗體偶聯藥物）賽道。根據最新財報，映恩生物打造了四大領先ADC技術平臺，以突破ADC治療的邊界，并建立了包括13款自主研發的ADC候選藥物的管線，涵蓋廣泛的適應癥。
DB-1303/BNT323與DB-1311/BNT324是映恩生物管線中的兩大核心產品，分別瞄準HER2與B7-H3兩大熱門靶點。其中，DB-1303/BNT323針對HER2陽性癌癥（包括乳腺癌、胃癌等），是當前管線中進度最快的候選藥物；DB-1311/BNT324則靶向B7-H3，覆蓋小細胞肺癌、去勢抵抗性前列腺癌等多個難治性實體瘤。
盡管尚無產品獲批上市，映恩生物自2023年起加速推進License-out授權合作模式實現了現金流的快速回籠，合作對象包括BioNTech（針對 DB-1303、DB-1311、DB-1305三款ADC產品）、Adcendo（針對采用其有效載荷連接子的ADC資產）、百濟神州（針對DB-1312）、葛蘭素史克（針對DB-1324）等。
2025年1月，映恩生物與 Avenzo Therapeutics 就雙特異性ADC產品AVZO-1418/DB-1418 達成全球開發合作。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物開發的EGFR/HER3雙特異性ADC。根據協議，映恩生物將獲得5000萬美元的首付款，并有資格獲得高達11.5億美元的開發、注冊及商業化里程碑付款。同時，映恩生物還有資格獲得Avenzo在其區域內的銷售收入分成。
密集的授權合作直接轉化為營收增長。截至2025年6月30日，映恩生物來自許可及合作協議的收入達12.27億元，帶動上半年總營收增至12.29億元，同比增幅達22.91%。但與營收增長形成反差的是，公司虧損幅度顯著擴大：2025年上半年凈虧損達20.74億元，較去年同期虧損的2.93億元大幅增加。
在此背景下，映恩生物也在加速核心產品商業化上市。作為管線中進度最快的產品，DB-1303/BNT323預計于2025年底向中國藥監局提交BLA（生物制品許可申請）。今年1月，映恩生物與三生制藥訂立合作協議，委任三生制藥為其在中國內地、香港及澳門的商業化合作伙伴，以推廣DB-1303用于各種適應癥。
前述券商分析師也指出，在新技術迭代加速的背景下，創新藥企的核心競爭力在于對自身技術、管線及研發能力的清晰認知，“通過優勢項目的授權合作積累資金，借助資本市場構建穩定融資平臺，同時聯合大型企業布局商業化能力，是規避市場風險的關鍵路徑。”
在業內看來，對于剛在港股上市不久、又啟動科創板上市的映恩生物，此次“A+H”布局的核心目標是進一步補充研發資金，支撐多管線推進與商業化落地。但市場更關注其能否憑借ADC領域的創新研發實力和BD戰略，持續實現自我“造血”，尤其是核心產品獲批后能否快速兌現商業價值，這些均有待后續市場驗證。
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