南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌
上周初，10年期美債收益率一度跌破4%關口，但在美聯儲降息后，9月22日，10年期美債收益率卻不降反升，處在4.14%上方，30年期美債收益率在4.75%上方。
美股則繼續創新高，市場罕見上演創紀錄四重奏，標普500指數、納斯達克100指數、道瓊斯工業平均指數以及羅素2000指數齊創紀錄，本世紀這樣的情景只出現過不到30次。
在股市高歌猛進之際，美債收益率為何出現“異常”上漲？“債券義警”釋放了什么信號？接下來市場又將邁向何方？
長債收益率緣何不跌反漲？
在美聯儲降息后，美國長債收益率卻不跌反漲。盡管美聯儲自2024年以來多次降息，但10年期美債收益率與去年同期相比幾乎沒有變化。
源達信息證券研究所所長吳起滌對21世紀經濟報道記者表示，美聯儲降息后美國10年期國債收益率不跌反漲，這是一個典型的“預期兌現”的交易，這是“買預期，賣事實”的市場行為。
在吳起滌看來，預期先行，降息已被“定價”。市場是交易預期的，之前就已經普遍預期美聯儲降息25個基點，投資者提前買入債券，債券價格上漲，收益率拉低。當降息真正發生時，部分投資者選擇獲利了結，賣出債券，導致收益率反彈。
對通脹黏性的擔憂也是重要因素。盡管美聯儲降息，但近期數據顯示美國通脹依然具有黏性，回落至2%目標并不容易。如果通脹反彈，不排除未來美聯儲進一步延緩降息步伐。長端收益率包含了市場對長期通脹的預期，這種擔憂會直接推高長債收益率。
需要警惕的是，吳起滌提醒，“債券義警”釋放了兩大風險信號。一是對財政赤字不可持續的擔憂：高企的長債收益率讓美國政府對龐大的債務和赤字支付更高的成本。如此規模的國債發行長期來看是不可持續的，會帶來通脹和潛在的金融風險。二是對美聯儲降息步伐比較緩慢的質疑：市場在質疑美聯儲是否降息太慢，同時也體現了市場對美聯儲政策路徑的質疑。
降息后，美國股市因利率下降及經濟增長預期而繼續上漲，尤其是科技股；而債市卻因對通脹的擔憂而推升長債收益率。吳起滌認為，當前市場的風險偏好相對較高，對后續的經濟增長相對比較樂觀，所以股市的表現比較積極。
需要注意的是，10年期美債收益率是“全球資產定價之錨”，收益率高企也會對經濟和資本市場產生沖擊。
吳起滌分析稱，美國長債收益率高企會增加政府利息支出：美國政府需要為巨額債務支付更多利息，這會進一步擴大財政赤字，形成惡性循環。當前美國經濟能否持續承受4%以上的長期融資成本，這也是個很大的考驗。此外，權益市場也會承壓，高企的10年期美債收益率會令全球股票市場承受一定的壓力。
此外，長期債券收益率上升可能影響到住房、汽車等大宗消費的抵押貸款成本及信用卡費用。在美聯儲重啟降息前，美國抵押貸款利率觸及三年低點。但在上周美聯儲降息后，美債收益率上行，美國抵押貸款利率也出現回升。
未來下行空間或有限
展望后市，在溫和降息周期下，美國長債收益率下行空間或有限。
美聯儲9月點陣圖顯示，聯邦公開市場委員會（FOMC）成員對2025年底利率水平的中位數預測為3.6%，2026年中位數預測為3.4%，2027年和2028年均為3.1%。長期聯邦基金利率中位數預測為3.0%。
在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，明年美聯儲降息空間可能較為有限，美國名義自然利率為3.0%-3.5%，或將制約未來長端美債利率下降空間。基于中性利率分析框架，預防式降息情形里，美聯儲實際政策利率往往回落至實際自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年預防式降息，扣除PCE通脹的實際有效聯邦基金利率均持平或稍高于實際自然利率，降息深度均較淺，主因是防范通脹抬升。
隨著美聯儲降息周期重啟，政策利率中樞下移，吳起滌認為，這最終會引導長債收益率的下行趨勢。若通脹超預期回落至目標以下，將打開收益率的下行空間。
但在 “溫和降息周期” 的背景下，美聯儲的降息步伐將是緩慢且謹慎的，這意味著長期美債收益率下行空間相對有限。目前看，降息速度相對比較緩慢，10年期美債收益率很難快速、大幅地回落至3%以下。
美聯儲主席鮑威爾將9月降息形容為“風險管理式降息”。他的表態暗示，此次降息更像是一種預防性措施，以防經濟出現明顯放緩，并不意味著將開啟長期的降息周期。
美聯儲對2026年的利率前景給出了更為鷹派的預測，官員們預計明年僅再降息一次，少于市場預期的兩到三次。
此外，在經濟前景迷霧重重之際，美聯儲內部對于今年是否需要進一步降息存在嚴重分歧。除美聯儲理事斯蒂芬·米蘭的18位官員中，有1人認為年底前應該加息1次，有6人認為年內不再調整，有2位官員認為年內應該再降息25個基點，有9名官員認為今年應該再降息50個基點。
因此，吳起滌認為，市場波動將成為常態。長債收益率將在通脹數據、就業數據、美聯儲信號的共同作用下持續波動，任何一方的超預期表現都可能引發長債收益率的波動。
在趙偉看來，經濟“著陸”的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。預防式降息里，美債利率跌幅更小，反彈時間更早。10年美債利率階段性低點往往出現在最后一次降息落地前后1至2個月。衰退式降息里，10年美債利率回升時間更晚，結束降息后，啟動加息之前，長端利率往往才見底。
整體而言，未來長期美債收益率下行空間狹窄。趙偉表示，本次重啟降息的節奏預計是先快后慢，明年降息節奏或趨緩。美聯儲雖仍有降息空間，但美債期限溢價上升，美債利率與非美利率背離，或制約明年長端利率下行幅度，當前10年美債利率或已處于底部區間。
美國期限溢價的上升對沖了政策利率的下行，長端利率的后續反彈可能早于以往降息周期的經驗規律。2024年以來，10年期美債收益率不降反升的主要貢獻來自期限溢價回升。期限溢價的抬升，一是源自美國財政與債務供給的擴張，二是源自美國政策不確定性風險的定價，明年，二者仍然可能難以出現大幅改善，若未來美國政府繼續加強對美聯儲的干預，長端利率可能不降反升。
Laird Norton Wetherby首席投資官Ron Albahary認為，當前投資者可能對美國政府干預美聯儲的潛在風險過于樂觀，尤其在鮑威爾明年任期結束后，若美聯儲獨立性擔憂加劇，他預計長期債券收益率可能進一步上升，即便美聯儲降息亦然。
此外，趙偉還提醒，非美發達經濟體長期國債利率的上行或制約美債利率下行的空間。在歐、日債券利率上行和美元轉弱的背景下，歐、日資金配置美債的需求也可能隨之轉弱。以日元投資者為例，對沖后10年美債的收益率為0.5%，已低于10年日債的1.64%。
展望未來，吳起滌對記者表示，市場正在適應一個“更高更久”的利率新常態。美國市場投資者需要摒棄對低利率環境的路徑依賴，重新評估各類資產在這個新模式下的投資配比。
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