21世紀經濟報道記者楊娜娜 上海報道
由南方財經全媒體集團指導，21世紀經濟報道與點拾投資聯合主辦的“長期投資·價值投資——基金經理100系列高端訪談”首場活動，于10月22日在上海正式啟動。
首場活動以“‘固收+’策略的長期生命力”為題，來自多家頭部公募基金的“固收+”策略負責人、基金經理齊聚一堂，共同探討低波時代下該類產品的定位與未來發展路徑。
在當前低利率與市場波動并存的背景下，傳統銀行理財收益率持續下行，投資者普遍面臨“收益荒”的困境。而風險偏好較低的投資者，既希望獲得超越傳統理財的收益，又對產品波動極為敏感。
在此背景下，“固收+”策略產品因其股債搭配、追求絕對收益的特性，受到市場廣泛關注。為此，在本場活動的圓桌二環節，東方紅資產管理公募固定收益投資部基金經理余劍峰與華安基金絕對收益投資部基金經理郭利燕，圍繞“低波動下，如何實現更好的收益”這一核心議題展開了一場深度對話。活動由點拾投資創始人朱昂主持。
余劍峰博士擁有深厚的學術背景，其投資框架基于嚴謹的資產定價理論，擅長運用目標波動率與最大回撤控制模型進行組合管理。郭利燕則從可轉債研究起步，逐步拓展至股票與轉債雙軌投資，注重個券風險收益比與組合動態調整。
注：余劍峰和郭利燕的投資理念，可閱讀這兩篇文章了解：
《在波動中尋找確定性：東方紅資產管理余劍峰的“固收+”配置觀》
《以紀律和三層框架駕馭波動，華安基金郭利燕的低波“固收+”哲學》
論壇中，兩位嘉賓就如何在嚴控回撤基礎上提供滿意收益、如何避免“固收+”變“固收-”、投資方法論的構建邏輯、低利率環境下“固收+”的投資前景等關鍵問題，分享了各自的前沿觀點與實戰心得。
本文為圓桌對話實錄，希望能為投資者理解“固收+”策略、優化資產配置提供有利參考。
一、嚴控回撤的兩種路徑：模型化約束與精細化擇券
朱昂：今年理財收益率整體下行，越來越多投資者希望通過低波“固收+”來增厚收益，但這類產品對回撤控制要求又極為嚴格。如何在嚴格控制回撤的基礎上，為客戶提供相對滿意的收益？
余劍峰：我管理的產品覆蓋了公司內部分類的低波、中波和高波不同類型，投資框架是統一的，方法上偏學術。
在股債資產配置上，我們首先會為股票和債券各選一個基準指數。股票以往常用中證800或中證A500，債券一般用綜合財富指數。選定基準后根據產品定位進行配置，并主要運用兩個模型：目標波動率模型和最大回撤控制模型。
在資產定價領域，“風險溢價”是關鍵概念——想獲得超額收益，就必須承擔相應風險。所以，我的框架核心是管理風險。在股債層面，用目標波動率模型管理產品整體波動，再用最大回撤控制模型明確界定回撤水平。
以我管理的東方紅慧鑫甄選6個月持有混合為例，截至2025年9月30日，該基金A類份額近一年的收益率為6.75%，同期業績比較基準收益率為5.58%，超額收益為1.17%，體現出其風險管理與收益增強相結合策略的有效性。
股票部分，相對權益標的指數，年化跟蹤誤差控制要求較為嚴格；債券部分則采用綜合財富指數增強，費后力爭持續跑贏指數。
整體框架較為清晰，先選好代表兩大資產特征的基準指數，再用目標波動率和最大回撤模型控制風險，股票和債券分別做指數增強。
對于低波產品，核心是明確回撤目標。通常來說將2%以內的回撤可以視為低波，我對自己的定位是，開放式產品的回撤力求控制在2%-4%左右，不刻意區分中高低波。
剛才提到的最大回撤控制模型，該框架的核心還是管理波動率。要控制最大回撤，就需要計算兩個變量：當前組合的波動率，以及已發生的回撤幅度（或者剩余的安全墊）。當安全墊變薄、組合波動率上升時，就必須降低組合波動；而當產品凈值創新高、市場波動平緩時，就可以維持既定的目標波動水平。
這一思路非常學術化，也具備合理性，最終可全部量化為模型執行。這樣做的好處在于，我能為客戶提供風險收益特征清晰的產品。
郭利燕：低波“固收+”產品的風險收益特征，是承受低于市場平均的波動，去獲取合理的收益水平。為了實現這個定位，我們需要在幾個層面下功夫：
首先，在個券層面，要“買得好”——好資產加上好價格。對低波“固收+”來說，好價格尤為重要。我們選擇的個券，應該向下風險有限，向上有一定彈性。
具體可以拆解來看，股票價格大致等于基本面加上估值，而估值又受交易和情緒影響。當一個資產成為市場短期追捧熱點時，價格可能大幅偏離基本面和合理估值。如果你在右側追高，即使它是好資產，但買的價格不好，就可能承受巨大回撤。
因此，在低波“固收+”產品中，我們必須確保買入的個券，其價格中情緒和交易因素占比越低越好。紀律性地在估值較低時入場，至關重要。
其次，在組合設計層面，我們不追求短期收益的極致爆發，而是希望在不同市場環境下，穩定、可持續地獲取超額收益。低波“固收+”與股票基金經理的目標不同，組合要能夠根據市場風格和環境，動態調整所承擔的市場風險因子。
比如今年前三季度，經濟偏弱運行，流動性寬松，產業政策錨定高質量發展。同時，AI產業趨勢明確。因此，我們組合的風險因子配置，就從去年偏重周期金融，轉向了以科技成長為主、周期金融為輔。這就是在大的風格層面承擔了合適的風險。
因為高風險不一定帶來高收益，但承擔了合適的風險因子，才可能獲得合理的回報，這樣才能實現較低的回撤和較好收益的平衡。
再就是集中度的控制。即便選擇自認為不錯的市場風險因子，也必須控制單一行業或資產的占比。作為市場中的非完全信息獲取者，我們必須敬畏市場，防范黑天鵝風險。因此，我們通過控制單一變量的倉位集中度來管理風險。
總結來說，我們的方法主要圍繞兩點：一是在個券層面堅持紀律，在估值較低時買入，注重好價格；二是在組合層面，動態配置合適的風險因子敞口，并控制集中度。
二、規避“固收-”風險：紀律性倉位與精細化風控
朱昂：如何避免“固收+”在實際運作中變成“固收-”？投資者往往在市場表現好時踴躍買入，今年權益市場也確實不錯，但我們必須防患于未然。一旦出現“固收-”，客戶很可能就會贖回。
余劍峰：我一直不太認同“固收+”這個提法，它似乎把固收和權益割裂開來。大家知道，權益表現好的時候債券通常較弱，債券強的時候權益又往往偏弱。資產配置的核心，是在明確產品的目標風險特征后，利用股債或多策略間的低相關性，去爭取更高的風險調整后收益——也就是我們所說的“性價比”。
與其糾結于產品是“固收+”還是“固收-”，不如關注在給定的風險水平下，產品的收益性價比是否做到了最優。這也是我對自己的要求，是力爭在目標波動率的約束下把收益做高。
事實上，債券并非不會虧錢，除非久期極短，否則債市波動也可能很大。過去因為靜態收益高，讓人覺得僅靠債券底倉就能實現收益目標，股票只是用來增厚收益。但現在情況不同了，未來我們可能長期處于低利率環境。
因此，在我的體系中，更注重通過股債的對沖效應和分散化配置來管理風險——債券和股票各自做好指數增強，而這部分增強收益，才是基金經理Alpha的主要來源。
我想強調的是，我們應該致力于為客戶提供風險收益特征清晰且穩定的產品，并通過持續的超額收益，提升組合經風險調整后的回報。
郭利燕：我的視角和余博士有些不同，我們更偏主動管理。在避免“固收-”方面，我們主要依靠兩點：
一是倉位的紀律性設計。我們不能在市場越漲時倉位越高，其實這本質上是逆人性的，所以我們通過一套自上而下的紀律化倉位管控體系來實現這一點。
“固收+”產品通常享受股債兩類資產長期負相關性帶來的“免費午餐”，但在極端風險偏好環境下，比如流動性沖擊時兩類資產可能同向波動，或股票泡沫過大時的估值坍塌情形下債底容易被擊穿，這些正是“固收-”出現的主要情形。
為此，我們引入股債性價比ERP指標作為參考。對于低波“固收+”產品，我們設定股票倉位“上有頂、下為零”的原則。“上有頂”指股票比例有明確上限，例如一般不超過12%；“下為零”則意味著，當股票估值過高、股債性價比較低時，我們可以將股票倉位降為零。這種非對稱的倉位設計，能有效保護組合在股票泡沫破裂時不被輕易擊穿。
我們的華安灃潤產品，自2023年成立以來，股票倉位大多數時間未超12%，最低時甚至只有7%左右。正是這種紀律性設計，讓低波產品的回撤得到有效控制，不容易變成“固收-”。
二是日常的流動性和風險管理機制。這聽起來有點理論化，但落到實處就是我剛才提到的幾個方面：
行業上有集中度控制，個券上要嚴格評估風險收益比。這個風險收益比，即向上的潛在空間與向下的風險是否不對稱，理想情況是下行風險有限，而上行彈性較高。買入每個標的時，都必須對其估值水平、價格位置和潛在下跌風險有清晰認知。
在組合構建層面，需要明確底層資產的屬性。要明確哪些是具備1-3年產業趨勢的長期資產，哪些僅是因短期供需改善帶來盈利彈性的短期品種。構建組合時，必須對底層資產的持有久期和風險屬性有充分了解。
三、方法論溯源：理論模型與三層體系的碰撞
朱昂：我們看到兩位是完全不同的思路——一邊是學術視角，一邊是紀律視角，但最終目標都是為投資者提供絕對收益回報。
接下來想請教余博士，您的“固收+”框架與很多人不同。傳統思路常依賴宏觀擇時，根據宏觀情況的好壞調整倉位或選擇轉債、股票等資產，而您是從資產定價理論出發，能否談談您構建這套方法論背后的思考？
余劍峰：這主要源于我的學術背景。我學的是資產定價，因此更傾向于采用學術體系中成熟的資產配置方法。實際上，全球很多大規模資金都在使用這類方法。它的優勢在于紀律性強——在產品設計階段，目標風險特征就已明確設定，后續更多是在既定范圍內進行權重微調，包括股債比例和指數增強部分的適度偏離，從而力求在整體框架內實現增強收益。
債券部分則主要采用經典的騎乘策略，都是教科書常見的方法。由于我同時管理股債，不依賴他人協作，因此整體構建的是一個偏向量化、注重分散風險的體系。
我們希望通過這種方式盡可能接近“有效前沿邊界”——這是資產定價理論中的核心概念，盡管我們無法確切知道它在哪里，因為預期收益是最難準確估計的變量。我本人不做預期收益估計，相比之下，風險是更容易度量的。
既然收益端難以預測，而波動端相對可控，我這套框架就更側重于管理波動率和分散化配置。通過有效控制波動并充分分散風險，我們或許能更接近有效前沿，從而獲取更優的風險調整后收益。
朱昂：郭總在“固收+”的股票投資部分，建立了一套“三層組合搭建體系”，能否請您具體談談這套框架？
郭利燕：我一直致力于為組合找到那些“向上彈性和向下風險不對稱”的行業或者個券。
轉投資五年來，市場環境波動較大，“黑天鵝”事件頻發，這些經歷讓我反向打磨出了一套相對開放的框架，即組合搭建分為三層，依次是風格結構、行業配置和個券精選。
轉投資后，我的組合中純粹自下而上選出的個券占比實際上在下降。通過大量歸因分析發現，組合若承擔了有效的系統性風險，就能做到“進可攻、退可守”；但如果承擔了錯誤的Beta風險，則可能回撤大、收益低。
例如今年，若站在科技成長的對立面，配置偏內需、傳統消費，則可能在下跌時回撤更大，反彈再進攻時彈性不足。因此，在組合設計的風格角度和行業配置角度上，我們力求使組合在風格層面順應宏觀與產業趨勢，布局在“順勢而為”和“時間復利”的方向上。
如何構建風格結構？這需要我們對宏觀環境、產業經濟、流動性以及各行業估值有較深的認知。
當科技成長趨勢明確，且估值與擁擠度尚未泡沫化時，組合可加大對該方向的暴露。但如果短期擁擠度過高、估值超越合理區間，就需要適時止盈。
產業趨勢是螺旋式上升的，而資產價格可能呈指數型波動，因此看清方向不等于全程滿配，需根據估值與市場階段動態調整。
第二層是行業配置。在既定風格下，需進一步落實到具體行業。
我跟蹤行業的核心指標是“供需”。無論是科技創新、國產替代或出海還是供給側結構性改革，本質都是供需關系的變化。通過跟蹤供給格局、產能利用率、庫存、價格、政策等指標，我們可以在左側捕捉到行業基本面改善的信號。
“固收+”產品尤其適合左側埋伏那些供需格局向好、盈利彈性即將釋放的領域，這或許會犧牲部分短期勝率，但讓我們站在了時間復利的方向上。
第三層才是個券精選。為什么把它放在最后？因為首先要確保組合的整體風險敞口位于正確的方向上。
個券選擇，就是在已選對的行業中找到所處發展階段中盈利彈性最強的公司。不同發展階段的行業，盈利能力突出的公司有不同特征。我們要做的，就是在對的行業里，找到那個階段盈利彈性最好的公司。
四、低利率時代的破局之道：“固收+”邏輯演變與未來布局
朱昂：作為中生代“固收+”基金經理，余博如何看待這類產品未來的投資前景？尤其當前債券靜態收益率已處于較低水平，這是否意味著“固收+”的投資邏輯已與過去不同？
余劍峰：確實如此。從長期理論來看，利率走低與經濟增速放緩密切相關。隨著經濟潛在增速下行，實際利率中樞也將逐步下移。
大部分客戶往往希望獲得3%左右的絕對收益。我在去年四季度就提出應超配權益，因為去年四季度債券市場表現強勁，收益率曲線非常平坦。如果去計算當時各期限債券的騎乘收益，幾乎所有流動性較好的債券年化收益都已低于3%。回想我剛管理債券時，騎乘策略還能提供4%以上的收益。但到去年四季度，由于曲線極度平坦，所有期限的債券年化收益都低于3%。
這意味著，站在去年四季度就可以預判，未來一年債券收益大概率在2%-2.5%之間，如果利率曲線不發生變化，費后投資者實際到手收益可能僅與票息相當。
我之所以當時建議超配權益，并非基于對基本面的樂觀判斷，而是因為當債券無法提供合意收益時，投資者只有兩種選擇：要么接受更低收益，持有幾乎沒有波動的短債或貨幣基金；要么接受一定波動，通過“固收+”產品爭取更高回報。這也是為什么今年渠道端低波“固收+”產品受到青睞。
隨著利率進一步走低，這個問題將更加突出。以往依靠債券票息和騎乘收益就能實現3%的年化回報，未來在低利率環境下可能難以實現。我們可能在未來5-10年都處于當前這樣的利率水平。
在這樣的環境中，投資者若仍希望獲得合意回報，就需要借助我剛才提到的股債資產配置框架，將組合風險控制在既定范圍內，通過提升風險調整后收益，在承擔有限風險的前提下爭取更好的回報。這是我的基本理解。
朱昂：郭總在股票研究方面有深厚積累，請問您對權益市場有哪些看好的方向？在低波“固收+”產品中，傾向于通過哪些行業或資產進行搭配？
郭利燕：從中期維度看，中國經濟正處于新舊動能轉換的過程中。自2020年以來，“高質量發展”、“新質生產力”、“先進制造”等方向在政策報告中反復強調。我們跟蹤發現，當前新經濟代表產業與傳統地產鏈占GDP的比重差距已不到3個百分點。展望后續，新經濟對中國經濟的貢獻超過地產經濟，大概會在未來5年內的某個時刻成為現實。
對應到股票市場，代表新經濟的股票資產市值中樞有望逐步上移，這不僅是估值提升，更是盈利增長的體現。0-1的方向，只要產業閉環形成，就有望催生一批大市值公司。從中期看，我們有望在AI、機器人等領域看到500億、千億甚至萬億市值公司的誕生。
因此，我們不擔心股市會重復去年某個階段的“估值陷阱”擔憂。股市大概率將伴隨產業升級呈現中樞波動上行的長期趨勢。
短期來看，情況有所不同。當前主要問題是好資產與好價格不匹配——經過三個季度的上漲，許多優質資產估值已合理甚至偏貴。同時，中美貿易摩擦等不確定性依然存在。在此環境下，股市整體大幅上行空間有限，更多是結構性機會。
對于“固收+”產品，在好資產缺乏好價格時，應更注重均衡配置、適度分散。結構上，我們仍看好有盈利改善趨勢的科技成長方向；其次配置供給格局穩定、需求穩健的周期金融類資產作為底倉；第三，對內需板塊保持政策敏感度，一旦政策出現積極變化，其價格彈性可能非常顯著。
具體到看好的科技成長方向，與過去不同之處在于，之前市場主要圍繞AI云端基礎設施建設；而未來產業閉環需要從基礎設施建設走向商業應用落地。除卻手機和可穿戴設備等消費電子終端之外，也可能需要新的硬件載體：
高階智能駕駛受益于政策法規和端到端大模型的持續突破，國內部分城市已加快推廣速度，同時中國企業也憑借技術與成本優勢在海外快速拓展。
機器人隨著大小腦模型架構和核心部件的迭代升級，將逐步從單一工位走向泛化場景，商業應用將得到極大擴展，未來可能是一個萬億級市場。這不會一蹴而就，但可能成為繼新能源之后又一個重大產業方向。
除了AI，我們還關注軍工國產替代和軍貿出口、新能源中部分已走出產能過剩的環節、固態電池的0-1創新等。每個大的產業浪潮只要與中國制造優勢結合，都有望催生一批優秀公司，這些正是我們個券選擇的重要方向。
本文鏈接：波動最小化，收益“+”起來，兩位低波“固收+”舵手的平衡術http://www.sq15.cn/show-3-158449-0.html
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