來源|時代商業研究院
作者|陳佳鑫
編輯|韓迅
在光伏行業技術路線加速迭代、市場競爭日趨激烈的背景下，曾位居全球組件出貨量第八的東方日升（300118.SZ），正處于業績“觸底調整”的關鍵時期。
2024年，東方日升經歷了34.36億元的巨虧，今年前三季度，雖實現歸母凈利潤虧損幅度收窄至9.33億元，經營活動現金流凈額回正，但營收仍同比下滑29.76%，且有超百億元有息負債壓頂。
從業務層面來看，東方日升核心的“光伏電池及組件”業務成為業績拖累——上半年收入同比腰斬，毛利率由正轉負，組件產量下滑幅度遠超行業平均水平，出貨量也早已跌出全球前十，這與該公司押注的HJT（異質結）路線遇挫密切相關。在TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸）路線市占率超70%、BC（背接觸）路線快速崛起的當下，HJT路線因成本較高陷入邊緣化的困境。
不過，東方日升電站業務的爆發式增長（上半年收入同比增長127.96%）、儲能業務的高毛利貢獻，以及鈣鈦礦疊層電池帶來的HJT路線翻盤希望，又為東方日升的未來發展留存了變數。
整體來看，東方日升業績觸底跡象明顯，但仍難言反彈。
全面控費，虧損幅度縮小
繼2024年巨虧34.36億元后，今年前三季度，光伏企業東方日升實現歸母凈利潤-9.33億元，同比增長40.16%，虧損幅度縮??；實現營收104.67億元，同比減少29.76%。
東方日升向時代商業研究院表示，今年前三季度虧損幅度縮小，主要是費用與減值端管控見效，公司通過優化內部管理流程、精簡非核心費用支出，期間費用率同比有所下降；同時，資產減值損失（主要為存貨跌價準備）同比大幅減少，進一步緩解了利潤端壓力。
費用端，今年前三季度，東方日升管理費用、銷售費用、研發費用、財務費用分別同比減少26.30%、24.50%、54.52%、29.35%，四大費用全面縮減，研發費用更是直接腰斬。
減值端，2024年，受光伏產品價格大降影響及對落后產能計提減值，東方日升前三季度的資產減值損失達10.62億元，全年更是高達24.39億元，主要包含存貨跌價損失和固定資產減值損失。
今年前三季度，東方日升資產減值損失為1.33億元，同比減少87.44%。東方日升表示，2024年基本完成對落后產能的出清及計提減值損失，后續這方面的影響基本消失。
現金流方面，受到期應付款項減少影響，今年前三季度，東方日升的經營活動現金流回正，凈額為10.33億元。盡管如此，仍難掩其償債壓力，截至三季度末，東方日升的短期借款為67.72億元，一年內到期的非流動負債為19.27億元，另外還有20.45億元的長期借款，有息負債規模合計超百億元，僅今年前三季度的利息費用便達到4.07億元。
同期末，東方日升的貨幣資金為32.17億元，同比減少51.73%，自2023年以來持續下滑，且已無法覆蓋短期借款，存在一定的短期償債風險。
HJT路線邊緣化，電池組件收入腰斬
從具體業務來看，東方日升今年營收進一步下滑主要受“光伏電池及組件”業務拖累。今年上半年，該業務收入為38.05億元，同比減少53.98%，是唯一收入下滑的業務；同期該業務毛利率為-4.54%，由正轉負，同時也是唯一毛利潤虧損的業務。
上半年組件產量下滑幅度較大。半年報顯示，今年上半年，東方日升的組件產量為4932.04MW，同比減少38%。作為對比，中國光伏行業協會統計數據顯示，上半年國內光伏組件產量增速雖有所放緩，但仍同比增長14.4%至310.0GW。
排名方面，東方日升的組件出貨量也早于2024年便跌出前十（2023年組件出貨量排名全球第八）。
東方日升的光伏電池及組件業務表現低迷，很大程度上與押注的HJT路線有關。在N型電池替代PERC電池的過程中，東方日升沒有選擇巨頭扎堆的N型TOPCon技術路線，而是選擇了N型HJT路線進行差異化競爭。
TOPCon路線在成本方面優勢明顯，其憑借與PERC產線有更好的兼容性，僅需少量改造便可完成轉換，降低了前期投入成本，成為替代PERC電池的主力。截至2024年，TOPCon的市占率已超70%。
HJT路線憑借其高發電效率、低衰減率和高雙面率的特性，在電站全生命周期的總發電量較高，能夠有效降低平準化度電成本（LCOE）。
然而，HJT路線的生產成本目前仍高于主流的TOPCon路線。這主要源于初始設備投資較高（與PERC產線兼容性差）以及對特定材料（如低溫銀漿）的需求，這些是制約其市場份額提升的關鍵因素。
雖然N型電池已完成對P型電池的替代，但近年來，N型中的HJT市場份額提升有限，當前市場份額在3%左右，顯然低于東方日升等一眾押注HJT路線企業的預期。
東方日升向時代商業研究院表示，相對于TOPCon路線，HJT路線正處于“成本差距逐步收窄的追趕期”。2025年以來，HJT路線降本技術已實現關鍵突破——銀漿用量同比減少（低銀含漿料規模化應用）、硅片薄片化、設備國產化率提升等，成本劣勢顯著緩解，疊加銀價上漲因素，公司自產HJT組件產品單位成本已與高效TOPCon系列產品基本持平。
BC路線的彎道超車則是一眾押注HJT路線企業更不愿看到的。BC路線效率更高，理論效率上限已接近晶硅電池的極限，被譽為晶硅電池的效率終點，且正面無任何金屬柵線，全黑統一，美觀整潔。今年BC電池銷量增長迅猛，《背接觸（BC）電池技術發展白皮書》預測，到2030年，BC組件的市場占比將有望達到62%。
HJT路線表現掙扎從部分企業的困境也可看出。其中押注HJT路線的愛康科技（已退市）、金剛光伏（300093.SZ）已出現了嚴重的經營困難。
盡管面臨多重壓力，但東方日升仍堅定看好HJT路線，2026-2027年，預計HJT組件成本將與TOPCon基本持平，屆時HJT市場份額有望從當前的10%左右提升至25%～30%，成為與TOCon并列的主流電池技術路線。
鈣鈦礦疊層電池或為翻盤契機
鈣鈦礦有望替代晶硅成為下一代光伏基礎材料，潛力巨大，但目前在規模量產方面仍較為緩慢。鈣鈦礦通過與晶硅組合形成疊層電池成為重點過渡方案，其中HJT與鈣鈦礦組成疊層電池的契合度最高。
HJT電池擅長吸收和轉換太陽光譜中的紅外光部分，而鈣鈦礦材料則對可見光和紫外光的吸收效率極高，組合成疊層電池可以更充分地利用太陽光的不同波段，從而突破單結電池的理論效率極限。
東方日升仍在繼續加碼HJT產能。其在半年報中表示，2025年下半年公司將在現有產能的基礎上，按計劃有序推進浙江寧海年產15GW N型超低碳高效異質結電池片和15GW高效太陽能組件項目、江蘇金壇4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能組件項目等異質結高效先進產能投產。
東方日升向時代商業研究院表示，原來HJT的產線投資成本高達6億～7億元，但成本已逐漸下降。此外，公司堅定布局HJT路線具有一定的前瞻性，光伏行業技術路線更替頻繁，產線淘汰速度快，目前來看，鈣鈦礦有望成為下一代光伏技術，公司的HJT產能通過適當改造便可轉換成鈣鈦礦疊層電池，這相當于延長了產線的生命周期。
一體化成業績救星，出售電站加速變現
光伏電池與組件業務表現低迷，電站及儲能業務反而成為業績救星。今年上半年，東方日升的“太陽能電站EPC與轉讓”業務收入同比增長127.96%至26.42億元，收入占比由去年同期的11.08%提升至35.49%。
東方日升的光伏電站業務以集中式和戶用光伏電站為主，通過子公司拓展海內外電站的開發、建設、運營及轉讓，業務模式涵蓋EPC、持有運營、BOT等。該公司秉持“適當持有、滾動開發”的總體思路。
東方日升向時代商業研究院表示，上半年電站業務收入增幅較大，主要與回籠資金需求有關。公司去年虧損幅度較大，后續發展需要一定的資金，因此出售更多的電站變現。
儲能業務的收入基本與去年同期持平，但利潤貢獻度高。今年上半年，東方日升的“儲能系統、燈具及輔助光伏產品”業務收入為4.76億元，占總營收的6.39%；毛利率為18.19%，毛利潤占比高達37.57%。
東方日升表示，公司儲能產品以出口為主，而出口地又以美國為主，上半年受美國關稅不確定性影響，儲能業務收入幾無增長。隨著今年三季度新產能釋放，以及關稅談判結果出爐，三季度儲能業務已有明顯起色。
整體來看，東方日升向下游電站、儲能領域延伸，也符合近年來光伏行業一體化的趨勢。一體化有助于規模擴張，增強盈利能力，且有助于自身產品消化。如東方日升的電站業務基本采用自身生產的組件。
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