21世紀經濟報道記者 韓利明
在H股香港公開發售的最后一日（11月12日），A股上市公司百利天恒（688506.SH）公告稱，鑒于當前市場情況，公司決定延遲H股的全球發售及上市。據悉，本次H股香港公開發售于11月7日至12日期間開展，原計劃股票于11月17日在香港聯交所掛牌交易。隨著上市計劃推遲，百利天恒已同步提示投資者可通過網上白表服務申請退款，相關款項將于11月17日退還。
事實上，百利天恒的H股上市籌備已歷時一年有余。早在2024年7月10日，百利天恒便向香港聯交所遞交了發行上市申請，并分別于2025年1月21日、9月29日兩次重新遞交申請。據此前公告披露，本次H股全球發售基礎發行股數為863.43萬股，其中香港公開發售86.35萬股（可重新分配），占比約10%；國際發售777.08萬股（可重新分配），占比約90%，初步確定發行價格區間為347.50港元至389.00港元。
圖片來源：百利天恒公告
對于此次延遲港股上市的原因，有資深業內人士向21世紀經濟報道分析指出，“可能涉及對流動性的考量、對定價的認可度、市場認購熱情，以及對后市股價穩定性等多方面的判斷。后續來看，公司大概率會與中介機構合作，調整定價區間、發行規模以及國際發售和香港發售的比例等，以推進后續港股上市進程。”
從A股市場表現來看，上市延遲消息尚未對公司股價造成沖擊。截至11月13日午間休盤，百利天恒A股股價報371.03元/股，上漲2.82%，對應總市值達1531.89億元。
研發“燒錢”與資本“輸血”
百利天恒的發展足跡可追溯到1996年，彼時其前身百利藥業成立于四川溫江。隨著生物醫藥行業的創新轉型浪潮，依托成熟仿制藥業務的“造血能力”，百利天恒在2011年前后將研發重點轉向難度更高、壁壘更強的ADC、雙特異性及四特異性抗體等新型腫瘤治療領域。
創新藥研發向來遵循“雙十定律”，即從新藥研發開始到最終獲批上市需要平均耗時十年，投入成本約十億美元，而實際成本往往數倍于此。百利天恒同樣深陷這一行業共性挑戰。
2019年至2022年間，百利天恒研發投入從1.81億元增加至3.75億元，占營業收入的比例從15.03%上升至53.32%。高額的研發投入導致公司扣非歸母凈利潤連續四年出現赤字。
為緩解資金困局、助力業務推進，2023年1月，百利天恒以每股24.7元的發行價成功登陸科創板。這一年，百利天恒的研發投入高達7.46億元，同比接近翻番，占營業收入的比例達132.82%。不過，由于營業收入難以覆蓋研發投入和其他開支，百利天恒的現金流日益緊張，截至2023年底，公司賬上貨幣資金僅剩4.04億元。
轉機同樣出現在2023年末。彼時百利天恒與全球制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）簽訂了關于BL-B01D1的授權協議，潛在總交易額高達84億美元，為百利天恒帶來可觀的資金注入。
2024年，隨著與BMS的BD（商務拓展）首付款到賬及相關知識產權收入確認，推動百利天恒營業收入同比上漲936.31%達58.23億元，歸母凈利潤扭虧為盈，達37.08億元。截至2024年底，百利天恒賬上貨幣資金達32.2億元，同比上漲697.13%。
但創新藥研發是一場“馬拉松”，并非單一交易就能支撐長遠發展。2025年6月，百利天恒修訂定增預案，擬募資不超過37.64億元用于創新藥研發項目。彼時百利天恒稱，根據研發及經營活動的資金需求測算，公司未來三年來資金缺口為48.19億元。這筆A股定增計劃已于9月18日宣告完成。
BD收入之外，即便多次通過資本市場“補血”，研發“燒錢”的特性仍未改變。根據9月中旬披露的投資者調研紀要，百利天恒擁有3個III期臨床資產、12個早期核心臨床資產以及2個IND受理階段資產和系列臨床前在研創新藥資產。臨床試驗方面，公司正在開展近90項臨床試驗，其中于中國正在開展近80項臨床試驗，于美國正在開展10項臨床試驗。
隨著研發管線的豐富，投入規模持續擴大。最新財報數據顯示，今年前三季度，百利天恒研發投入合計17.72億元，同比上漲90.23%，占營收比重達85.79%。截至報告期末，百利天恒賬上貨幣資金60.86億元。
“力爭在10年內帶領百利天恒成為專注于腫瘤領域的領先跨國公司”是百利天恒掌舵者朱義明確的發展愿景，此次H股上市計劃延遲，作為公司資本布局中的關鍵調整，其后續資本運作及研發進展備受業界關注。
百利天恒也在公告中明確強調，延遲全球發售的決定不會對公司現有業務運營造成影響，公司將持續專注于業務發展與擴充。目前，公司及整體協調人正就全球發售及上市的更新時間表開展審慎評估。
“A+H”成趨勢？
事實上，在百利天恒暫緩H股上市的背后，從市場整體態勢看，今年港股創新藥企“上岸潮”持續升溫。21世紀經濟報道記者梳理Wind醫療保健板塊數據發現，年內已有22家生物醫藥企業登陸港交所，且多家新上市公司首日表現亮眼：銀諾醫藥首日漲幅達206%，映恩生物、中慧生物、勁方醫藥、長風藥業、軒竹生物等首日漲幅均超105%。
上市隊列的擴容節奏同樣迅猛。僅11月6日至11日，就有安序源科技、英矽智能、邁瑞醫療、真實生物、海納醫藥、科興制藥6家生物醫藥企業向港交所遞表；疊加10月最后一周遞表的8家企業，行業幾乎保持日均1家的遞表密度。
值得關注的是，“A+H”兩地上市已成為不少創新藥企的重要布局。例如已在科創板上市的科興制藥遞表港交所，核心目標之一便是加速國際化布局；而此前已登陸港股的映恩生物，也披露了擬在科創板上市的計劃，開啟“A+H”雙資本市場布局。業內認為，映恩生物短期內啟動兩地上市，核心訴求在于進一步補充研發資金，支撐多管線研發推進及商業化落地。
不過市場分化態勢同樣明顯，并非所有新上市企業都能保持強勢表現。其中，旺山旺水-B上市首日收漲145.73%，但隨后兩個交易日均大跌近20%，這一波動也印證了港股創新藥板塊的風險特性，更凸顯企業上市窗口期選擇的重要性。
“當前未盈利創新藥企的融資環境依然復雜，多元融資是保障生存的關鍵。”有券商分析師向21世紀經濟報道記者指出，對創新藥企而言，優先通過BD合作獲取預付款及里程碑款項以保障現金流，適時推進私募，而IPO及再融資則需謹慎選擇窗口期，“赴港上市募資對創新藥企意義重大，是其實現從‘有產品上市’到‘具備持續創新能力與全球競爭力’跨越的關鍵一步，這也是眾多企業扎堆赴港的核心原因。”
“港股上市本身就是一種重要的市場背書，能夠有效提升企業在全球生物醫藥領域的品牌形象和知名度，進而吸引更多高端人才及潛在合作方。但同時需警惕的是，港股創新藥板塊整體仍相對脆弱，企業資質良莠不齊，部分企業的股價波動容易引發市場情緒傳導，進而影響公司上市時的定價和短期估值表現。”上述分析師補充。
“資本寒冬的教訓讓企業更趨理性，當前行業普遍更注重管線聚焦、數據差異化及現金流管理，從‘講故事’轉向‘拼數據’。”上述分析師補充道，企業通過融資獲取的資金將集中用于核心候選產品開發，這有助于打造更均衡、差異化的產品管線，為未來價值釋放積累勢能。
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