獨家專訪盛松成：中國居民儲蓄將更多流向金融投資
盛松成 本報資料圖片
南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
“創新?！狈脚d未艾，在資本市場新氣象的驅動下，一場關于中國資產的價值重塑正悄然展開，居民財富悄然“遷徙”。截至9月25日收盤，上證指數年內漲14.96%，深證成指漲29.11%，創業板指漲51.09%，恒生指數漲32.03%，恒生科技指數漲42.77%。
“中國居民儲蓄將更多流向金融投資，尤其是未來能夠創造穩定現金流的優質項目將成為最具吸引力的資產。這些新項目的底層資產主要涵蓋與科技創新和高質量發展相適配的新基建、消費基建、新型城鎮化等領域，與國家重大戰略方向高度契合?！痹诮张e辦的全球資管中心評價指數發布暨CLF50秋季會議上，盛松成接受了21世紀經濟報道記者專訪。
內外部環境也給中國資產價格提供了支撐。在盛松成看來，中國降息的外部環境改善，預計未來美聯儲降息還會持續，中國降息仍有空間。不過，短期內中國尚不具備“大幅”降息的基礎，預計未來一段時期，中國依然會以積極的財政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。
9月22日，中國人民銀行行長潘功勝回應美聯儲降息時表示，中國貨幣政策堅持以我為主、兼顧內外平衡，往后看，我們將根據宏觀經濟運行情況和形勢變化，綜合應用多種貨幣政策工具保證流動性充裕。
美聯儲近期重啟降息，人民幣升值預期有所增強。但盛松成始終認為，人民幣匯率在中長期將穩中有升，這不僅有利于企業“走出去”和人民幣國際化，也體現出中國央行通過市場糾偏來增強匯率韌性的一貫方針。當然，短期內人民幣匯率也不宜過快升值。中國出口市場日趨多元化，中國企業“走出去”將保持漸進有序的步伐，有效控制產業空心化風險。
“中國既不會單方面妥協，重蹈‘廣場協議’后匯率大幅升值的覆轍，也不會通過匯率大幅貶值來刺激出口?！笔⑺沙杀硎?。
1985年9月22日，在美國紐約中央公園南側的廣場飯店(Plaza Hotel)，美國、日本、英國、法國和德國的財政部長與央行行長齊聚于此，在匆匆數小時的會晤后便簽署了廣場協議，要求干預外匯市場，使美元對日元、德國馬克等主要貨幣貶值，以改善美國的貿易狀況。
彼時幾乎沒有人料到，這一“各懷鬼胎”的協議會觸發多米諾骨牌。40年前的“廣場協議”開啟了日元飆升、日本出口企業遭受重創、日本貨幣政策被迫寬松化等一系列改變日本經濟的進程，泡沫最終破滅，從“銀座的1平方米可以買下紐約曼哈頓的一整棟樓”邁向“失去的20年”。
盛松成現任中歐國際工商學院經濟學與金融學教授、中歐陸家嘴國際金融研究院高級學術顧問、中國首席經濟學家論壇研究院院長，曾任中國人民銀行調查統計司司長等職。
在擔任中國人民銀行調查統計司司長期間，盛松成主持了社會融資規模指標的編制與發布工作。這一指標從無到有，成為中國金融統計體系的重要組成部分。如今社會融資規模已成為中國金融宏觀調控的核心指標之一。
中國不會重蹈日本覆轍
《21世紀》：“以史為鑒，可以知興替”。我們能從日本發展歷程中汲取哪些經驗和教訓？
盛松成：中國當前與二十世紀八九十年代后的日本有諸多相似之處，如均經歷對美貿易摩擦、房地產下行周期和人口老齡化等挑戰，同時也都在積極推動企業“走出去”?？偟膩碇v，日本的發展歷程為中國提供了三方面重要啟示：一是要保持匯率基本穩定，防范本幣大幅升值引發的資產泡沫；二是要警惕產業空心化風險，避免核心產業鏈優勢轉移；三是財稅協同施策，防止陷入流動性陷阱。
在處理中美關系時，中國立場與二十世紀八十年代的日本截然不同。中國既不會單方面妥協，重蹈“廣場協議”后匯率大幅升值的覆轍，也不會通過匯率大幅貶值來刺激出口。美聯儲近期重啟降息，人民幣升值預期有所增強。但我始終認為，人民幣匯率在中長期將穩中有升，這不僅有利于企業“走出去”和人民幣國際化，也體現出央行通過市場糾偏來增強匯率韌性的一貫方針。
產業空心化多見于發達國家，指一國因物質生產部門向低成本國家轉移，使本國產業鏈出現斷層。日本曾經歷較明顯的產業空心化過程，究其原因，過高的出口集中度放大了貿易沖擊，從而加速產業外移。上世紀80年代初，日美貿易沖突已趨激烈，但根據我們測算，1980年至1985年間日本對美出口占其全部出口的份額反而上升了13.1個百分點，達到37.6%；同期，日本對第二大貿易伙伴中國的出口份額僅為7.1%，這表明日本對美國市場的高度依賴性。因此，廣場協議后日本產業外移進程迅速也在情理之中。相比之下，中國出口市場日趨多元化，對美出口份額持續下降，2024年該比重較2019年已下降2.1個百分點至14.7%。在此背景下，中國企業“走出去”將保持漸進有序的步伐，有效控制產業空心化風險。
日本長期維持低利率，自1999年起正式實施零利率政策，但貨幣寬松效果有限，通縮問題始終未得到根本解決。中國同樣面臨出口、房地產和人口等挑戰，消費動能有所減弱。一方面，貨幣政策不可一味“大水漫灌”，應配合結構性工具精準施策，解決發展瓶頸；另一方面，財政政策應發揮主導作用，堅持科技和消費兩條主線：以新質生產力引領產業升級，同時大力發展服務消費，釋放居民消費活力。
中國尚不具備“大幅”降息基礎
《21世紀》：你曾表示，中國的財政政策可以發揮更大的作用，短期內進一步降息對刺激消費和投資的作用有限。這一判斷背后的邏輯是什么？你對未來的財政政策和貨幣政策有哪些期待？
盛松成：中國經濟總體處于轉型期，需要更多結構性的政策措施，從這個意義上講，財政政策具有直接介入經濟活動的特點，而貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要商業銀行甚至整個經濟體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。
我認為短期內中國尚不具備“大幅”降息的基礎，主要原因是目前中國消費和投資的利率彈性較低。利率下降使居民存款收益減少，但未必直接進入消費領域。而企業在投資決策時更多考慮的是投資風險和利潤，利率的小幅變化對其影響不大。
預計未來一段時期，中國依然會以積極的財政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。一是通過降準增加商業銀行可自由使用的資金，以更好地支持積極的財政政策。目前中國國債中68%左右由商業銀行持有，地方政府債中75%左右由商業銀行持有。如果降準，商業銀行就可以有更多資金購買國債和地方債，這是財政政策與貨幣政策配合的方式之一。二是央行可以在二級市場進行國債買賣。這是中國貨幣政策和財政政策配合的一個新方式。
2016年以來，中國法定存款準備金率調整過23次，均為向下調整(降準)。相比之下，中國政策利率(如7天OMO利率)僅調整過14次。
當然，中國降息仍有空間。一是目前中國物價較低，致使實際利率較高。二是人民幣匯率近期兌美元小幅緩慢升值，中國降息的外部環境改善。預計未來美聯儲降息還會持續。
中國居民儲蓄將更多流向金融投資
《21世紀》：當前中國居民儲蓄向投資轉換仍面臨多重約束，房地產之外新的“蓄水池”在哪？你認為在資產端可以有哪些創新來更好地滿足居民財富管理需求？
盛松成：房地產曾經是居民投資的重要工具。隨著房地產市場調整，單一的房地產“蓄水池”已難以承接居民儲蓄。我認為，新的“蓄水池”應具備重塑財富效應的核心特征?？梢灶A期，中國居民儲蓄將更多流向金融投資，尤其是未來能夠創造穩定現金流的優質項目將成為最具吸引力的資產。這些新項目的底層資產主要涵蓋與科技創新和高質量發展相適配的新基建、消費基建、新型城鎮化等領域，與國家重大戰略方向高度契合。
為進一步滿足居民財富管理需求，應重點推動基建REIT項目的發展，吸引更多民間資本參與。2024年全年公募REIT新發行數量為29只，今年已發行16只，接近去年同期水平。其中，新基建REIT發行節奏有所加快，8月集中發行了2只數據中心REIT，但整體占比仍偏低?？紤]到新基建項目監管較為嚴格，有必要簡化審批流程，支持符合條件的優質資產盡快上市。而在消費基建方面，當前底層資產主要集中于購物中心和農貿市場，養老、醫療、教育、文體等服務設施較少。其原因可能在于服務設施偏“輕資產”，固定資產占比較低，難以像商場一樣形成穩定租金現金流。對此，可探索將服務設施類REIT的分紅與客流量等運營指標掛鉤，以增強現金流可預測性，支持其順利上市。
多管齊下提升資管市場深度和廣度
《21世紀》：2025全球資產管理中心評價指數報告出爐，你發現了哪些亮點和新趨勢？
盛松成：中歐陸家嘴國際金融研究院推出《全球資產管理中心評價指數報告》已經有好幾個年頭，在內容上不斷深化、拓展與創新，展示了全球資產管理行業格局的最新變化和未來趨勢。值得一提的是，今年的報告首次將“資管科技”納入二級指標，凸顯了第四次科技革命與人工智能在全球資產管理行業所引發的深刻變革，值得資管行業的研究者和從業者關注和思考。
此外，從全球資產管理中心排名中可以發現，一些資管中心依托自身特色的差異化發展取得了積極成果。例如，歐洲在綠色金融與可持續投資上具有獨特優勢，巴黎憑借ESG與另類資產的領先地位躍升至全球第二。又如，上海升至第五，其數字基礎設施、AI風投和專利產出方面已進入全球前列，帶動其在資管科技領域獲得較大提升。
《21世紀》：上海等中國城市的排名有所提升，追趕紐約等地可以在哪些層面發力？中國已成為全球第二大資管市場，但相對于經濟規模仍有差距，如何縮小這一差距？
盛松成：從資管中心評價指數排名看，全球資管中心格局中，紐約居首位，并且表現明顯強于其他資管中心。這可能與美元在國際貨幣體系中的地位有較大關系，尤其是紐約在資金來源、底層資產方面保持領先。同時，也可以看到資管科技方面，紐約表現十分亮眼，僅次于芝加哥，排名第二。而上海在這一領域的表現也比較優秀，排名第五。此外，上海在底層資產(排名第三)和增長率(排名第三)等細分領域表現均有亮點。
在鞏固上述良好勢頭的基礎上，上海與紐約差距較大的方面，主要是稅收激勵與人才供給，以及業務端，如ESG業務、另類資產、資管機構與開放式基金等業務。從風險管理角度看，上海衍生品市場整體仍處于起步階段，與紐約、倫敦相比存在明顯差距。香港則可以考慮從資金來源、資管科技等方面進一步提升自身的競爭力，尤其是努力在資管科技上形成引領，有助于掌握未來資管中心競爭主動權。
中國資產管理市場雖然已成長為全球第二大，但與中國的經濟規模相比，其發展深度和廣度仍有提升空間，可以考慮從多個維度協同推進。一是通過產品創新，挖掘中國經濟增長的優勢(對應著資產端較高的投資回報潛力)，為投資者帶來收益。二是順應社會發展趨勢，促進資產管理行業規模的增長。例如，隨著社會老齡化加劇，在傳統保障支柱(社會保障和企業年金)基礎上增加個人養老保障的需求變得更加迫切。三是提升全球資產配置能力，促進雙向開放，增強國際競爭力。
從全球視角看，資產配置既包括“走出去”，也包括“引進來”。一方面，本土資金如何通過 QDII、QDLP、跨境ETF等渠道配置全球市場，這是出海的問題；另一方面，國際養老金、主權基金、長期資本能否順暢進入A股、債市和另類資產，這是引進來的問題。目前中國境內資金出海比例較低，境外資金進入的深度不足、停留時間較短。
“低利率時代”資管行業迎來三大變化
《21世紀》：美聯儲9月重啟降息，中國央行未來也有降息空間，在“低利率時代”，中國資管行業會發生哪些突出變化？
盛松成：我認為，低利率時代的資管行業或將迎來三大變化：
第一，超量資金涌入帶動資管規模持續擴張。從增量存款的結構變化看，居民“存款搬家”趨勢仍在延續。中國央行數據顯示，8月人民幣住戶存款增加1100億元，同比少增6000億元(7月減少1.1萬億元，同比多減7800億元)；而非銀存款增加1.18萬億元，同比多增5500億元(7月增加2.14萬億元，同比多增1.39萬億)。這一對比表明，大量資金正加速流向資本市場，助推資管行業規模擴張。
第二，風險偏好改善推動資產配置結構調整。歷史經驗表明，低利率時期不僅居民的存款意愿降低，債券資產的整體吸引力也趨于下降。隨著市場流動性日漸充裕、風險偏好回升，權益類和另類資產迎來配置機遇。以養老金、保險資金為代表的長期資金尤其在保持一定收益率方面具有剛性約束，在國家倡導險資中長期入市的背景下，資管行業的資產配置結構有望從存款、債券向股票、貴金屬等收益更高或保值性更強的資產轉移。
第三，費率下調倒逼資管機構營業模式轉型。面對低利率和強監管的雙重壓力，資管業務加速向頭部集中，費率下調已成大勢。9月5日，證監會發布《公開募集證券投資基金銷售費用管理規定(征求意見稿)》，在銷售環節大幅降費，股票型基金的認購、申購費率均下調至0.8%，債券型則下調至0.3%，旨在降低投資成本、規范公募秩序。以往資管機構往往過度追求規模、忽視服務，因為規模直接與利潤掛鉤。未來資管機構將不得不從“重規模”轉向“重服務”，唯有服務到位、業績突出、回報穩定者方能立足市場。
機構大規模超配黃金可能性不大
《21世紀》：在全球化面臨逆風之際，黃金崛起，這是短期現象還是長期趨勢？未來黃金在投資組合中會扮演什么角色？
盛松成：黃金定價因素復雜，但黃金崛起已成為長期趨勢，由地緣政治和美債問題等共同推動。
從地緣政治問題看，每當軍事沖突加劇全球資源品的緊缺，形成通脹壓力，金價通常上漲。例如，20世紀70年代的中東沖突曾引發石油禁運，導致全球油價暴漲；2022年俄烏沖突爆發也導致全球能源價格大幅上漲，期間黃金價格都較大幅度上升。目前關稅不確定性有所緩解，但區域沖突持續不斷。
從美債問題看，布雷頓森林體系崩潰以來，美元仍然是全球主要儲備貨幣，但美國的國際收支格局發生變化，體現為其經常賬戶長期逆差，同時資本賬戶保持順差。一方面，新興國家發展壯大，美國工業優勢減弱，而其本土的強內需又加劇貿易逆差，美元從美國大量流出；另一方面，美國被迫成為凈借入國，美元必須通過債務形式回流美國。無可避免地，美債的過量發行嚴重削弱了美元信用。2024年，美國政府總債務占GDP的比重已超過120%，而在20世紀70年代時僅為35%左右。相應地，目前黃金價格已升至每盎司3700美元之上，較布雷頓森林體系時期上漲逾百倍。
隨著美國重啟降息，持有黃金的機會成本下降，同時美債增發的可能性上升，或對黃金價格形成支撐。但從中長期看，美國政策重心在于推動“制造業回流”，中國亦加大對科技發展的投入，全球產業投資機會不斷涌現。黃金作為戰略防御性資產，機構大規模超配的可能性不大。
中長期人民幣仍有升值空間
《21世紀》：隨著美元遭遇信用挑戰，人民幣迎來新的發展機遇，人民幣國際化面臨哪些挑戰和機遇？中長期會如何演繹？
盛松成：目前人民幣已經成為中國對外收支第一大結算貨幣、全球前三大貿易融資貨幣，在國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子中的權重位列第三。人民幣的國際地位穩步提升，并且主要得益于全球市場內生需求的不斷增加。
隨著中國經濟發展持續取得新的突破和堅持對外開放，人民幣國際化還會穩步向前，并且人民幣中長期的升值動能不斷累積。
中國生產率持續提升。中國目前的出口結構和發達經濟體相似度日益提高，國際競爭力持續改善。過去人民幣幣值低估與中國勞動密集型發展模式和處于全球價值鏈較低端有關。如今這一情況發生了很大變化，越來越多的中國企業正走向世界科技的前沿領域。從歷史經驗看，一國貨幣的升值與其生產率的提升往往是同步的。
從購買力平價角度，也可推斷中長期人民幣仍有升值空間。2024年中國CPI同比僅增長0.2%，而同期美國物價平均增速為3.6%。盡管購買力平價理論在實際應用中存在一定局限性，但其對長期匯率趨勢分析和跨國生活成本評估仍有較大參考價值。人民幣幣值穩中有升有助于上海以人民幣資產為特色的資管中心發展，因為投資者在獲得基礎資產本身的回報率的基礎上，持有人民幣資產還會帶來匯率方面的收益。
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