南方財經21世紀經濟報道特約撰稿王應貴
今年以來，貴金屬的漲勢驚人，主導了大宗商品市場。繼今年3月，金價突破了3000美元/每盎司的關口之后，10月初再次突破4000美元，14日、15日更是接連漲破4100、4200美元兩個關口，最高觸及4210美元/盎司。截至10月15日下午5時，今年黃金（期貨主力合約）已累計上漲了60.13%，并拉動白銀上漲72.57%，完全碾壓了標準普爾500指數（12.97%）、納斯達克指數（16.63%）和比特幣（20.82%）。反觀作為世界的硬通貨幣，美元指數（包括一籃子貨幣：歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元和瑞士克朗）卻跌了8.76%。
最近幾年，國際地緣政治風險增大，許多國家中央銀行濫施貨幣政策，在超低利率時期政府大量舉債，導致通貨膨脹持續。不少國家特別是新興市場國家以及機構和個人投資者重新認識到黃金的安全性和避險功能,“亂世買黃金”再次成為投資界的至理名言。
黃金有兩大屬性：貴重金屬（商品）和金融投資。由于黃金的物理特性（導電性能、耐用性、光澤度和延展性），黃金廣泛用于電子、牙科、航空和國防工業以及珠寶行業。作為金融產品，在人類歷史上大部分時間里，黃金充了當價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣。雖然目前黃金不再是支付手段，作為投資產品，黃金的價值和地位卻一次又一次被肯定。
世界制造業和珠寶行業的黃金相當穩定，黃金走強的原因來自投資需求。事實上，這一輪黃金的驚人表現有著深刻原因：當前世界百年未有之大變局加速演進，美元在國際貨幣體系中的主導地位被削弱，金融多極化呈現不可逆轉的勢頭，由美元、歐元、日元、人民幣、其他貨幣、黃金、數字貨幣構成的多極體系正在形成。
圖1 2018年至2025年10月黃金價格變化趨勢
資料來源：英為財情
央行和黃金ETF投資者踴躍入市
表1列出了全球持有黃金儲備最多的20個國家和地區的央行，其中以歐美和亞洲國家和地區居多。這些央行的黃金投資策略明顯有別。歐美發達國家的持有量較高，且調整幅度相當小。持有黃金儲備最多的發達國家依次是美國、德國、意大利、法國、瑞士和荷蘭，而葡萄牙、英國和西班牙持有量較小。與2018年末相比，除了德國減持了19.47噸黃金之外，其他國家持有量或幾乎沒有什么變化，或根本沒有變化。美國持有量穩坐榜首，且美元是世界霸主貨幣；德國、法國、荷蘭、葡萄牙和西班牙屬于歐元區集團，也無需在黃金儲備上作較大調整；英國雖擁有全球最大的黃金現貨市場，但只是提供交易、托管等相關服務，自己較少介入黃金實際買賣交易。
對于其他主要國家的央行而言，黃金儲備有利于分散儲備風險，維持本國幣值穩定，因此黃金儲備十分重要。2008年以來，包括新興市場經濟在內的國家和地區開始重視外匯儲備管理，不再單純依靠增持美國國債，而是逐步奉行多元化管理政策，并提高黃金儲備占比。與2018年末相比，2025年8月，中國、波蘭、土耳其、印度和俄羅斯分別大幅增持了449.75噸、386.70噸、385.51噸、279.54噸和213.49噸黃金，合計1714.99噸；作為七國集團成員，日本也增持了80.75噸。
表1 世界主要中央銀行的黃金儲備變化
說明：2025年為2025年8月數據
資料來源：World Gold Council
黃金另一大投資機構就是黃金ETF基金。據世界黃金協會，最早的黃金ETF統計始于2003年3月，當時黃金持有量為8.23噸，到2008年7月底達到1039.85噸，而2018年1月末規模就達到了2432.09噸。與2018年末的2471.96頓相比，2025年8月末，黃金ETF增持了1365.69噸黃金，略低于新興市場經濟的增量。毫無疑問，新興市場經濟體央行和黃金ETF是推動黃金價格連續創歷史新高的兩大主力。
圖2 2018-2025年黃金ETF持有的黃金（噸）的變化趨勢
資料來源：World Gold Council
美元信譽受損，美債遭外國央行減持
外國官方機構（中央銀行）持有美元意愿不強，導致美元在全球央行儲備資產中的占比下降。據美聯儲數據，2018-2024年，外國和國際機構持有的美國國債分別占總市值的42.10%、41.60%、33.70%、34.10%、33.8%、33.2%、33.4%。如圖3，2021年5月前后變化較大，美國4月名義CPI上漲4.2%，為2008年9月以來13年新高，然而美聯儲誤判通脹發展態勢，遲至2022年3月16日才開始加息。2021年第四季度，外國中央銀行明顯加快了減持節奏；2023-2025年，其持有量有所反彈，但遠不達到以前的水平。國際貨幣基金組織數據顯示，美元在全球外匯儲備中的占比由2018年第二季度62.79%降至2025年第二季度的 56.32%，下降速度較快，與世界央行減持美國國債的趨勢完全吻合。
圖3 2018年1月-2025年7月外國官方持有的美國國債余額
資料來源：美國財政部國際資本系統（Treasury International Capital System）
從國別情況看，投資美國國債的策略差別較大。美國財政部國際資本系統公布的2025年7月外國持有美國國債報告（最新數據）列出了20個最大買家的頭寸，與2018年同期相比，中國和巴西分別減持了4403億和980億美元，而西歐國家在增持，其中英國共增持了6276億美元。
這波黃金行情能延續多久？這將取決于新興市場主要國家中央銀行和黃金ETF的購買意愿，以及其對美國經濟增長和國際地緣政治風險的判斷。首先，美國政府對外經濟政策、財政政策（總負債）、美聯儲的貨幣政策操作對黃金價格未來走勢影響最大。美國經濟增長前景、通貨膨脹變化、財政赤字管控、利率政策變化、就業市場狀況就是最直觀的經濟指標。其次，國際地緣政治風險是黃金價格波動的主要因素之一。回顧幾十年來國際政治歷史，世界政治、經濟和軍事沖突都與美國有關聯，也就是美國對外政策因素；單獨的突發性事件對黃金價格影響很短暫。只有投資者對美元資產的信心回升，黃金上漲趨勢才會放慢，但目前并未出現這樣的跡象。
黃金連續走高的原因是長期的，是全球去美元化趨勢的延續，準確反映了世界百年未有之大變局下的國際金融體系的嬗變。據今年9月30日國際清算銀行公布的外匯市場調查報告，4月全球外匯市場日均凈成交量（剔除重復計算）達到9.595萬億美元，遠超過2022年同期的7.5萬億美元。在岸和離岸人民幣外匯交易在全球外匯交易中的占比由2022年4月的7.01%上升至今年4月的8.52%，與英鎊（僅次于美元、歐元和日元的第三大最活躍貨幣）的交易量越來越接近；人民幣在香港、倫敦和紐約的市場份額在擴大。國際貨幣體系的多極化體系正在形成，黃金儲備增長趨勢絕非短暫的，而是許多中央銀行、機構投資者和個人投資者的共同選擇。
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