（聯博基金副總經理兼投資總監朱良）
南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
邁向不確定性時代，中國資產備受青睞。
聯博基金副總經理兼投資總監朱良近日在接受21世紀經濟報道記者專訪時表示，在當前低利率與高不確定性的全球背景下，中國資產已成為國際資金進行風險分散、尋求增長新動能的重要選擇之一。全球主要投資機構提升中國倉位，標志著國際資本對中國資產的認知正在發生深刻轉變，逐漸轉向長期的“結構性配置”。
中國資產價值重估方興未艾。在朱良看來，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場制度不斷完善的雙重助力下，A股市場自然成為投資者的重要選擇，“存款搬家”現象也印證了A股市場正成為資金關注的重要領域。
今年11月，聯博基金在中國市場推出了首只運用指數增強型策略的權益類基金——聯博中證500指數增強型證券投資基金。對此，朱良分析稱，中證500指數憑借其與新質生產力相匹配的行業結構、充滿活力的民營經濟成分、堅實的制造業基礎以及合理的估值水平，展現出較強的配置價值。
對于未來中國市場的機遇，朱良青睞那些能夠將技術優勢轉化為長期盈利能力和現金流創造力的硬科技企業，受益于“反內卷”政策的行業、高股息權益資產、新消費企業也值得密切關注。
全球主要投資機構緣何提升中國倉位？
《21世紀》：近期數據顯示，全球前40大投資機構的中國股票持倉倉位已升至兩年多來的最高水平。你如何看待這一現象？你認為驅動外資增配A股的核心邏輯是什么？
朱良：一直以來，聯博并不過多關注短期點位波動，更重視上市公司基本面的改善和治理結構的提升，這些才是支撐A股市場長期健康發展的堅實基礎。投資者信心的顯著改善、“9·24”系列政策的出臺等因素為市場上漲提供了新動能。在資本市場基礎性制度改革持續推進中，上市公司治理水平得到不同程度的提升，從根本上增強了市場的長期投資價值和股東回報吸引力。此外，從全球資產配置的宏觀視角看，在當前低利率與高不確定性的全球背景下，中國資產已成為國際資金進行風險分散、尋求增長新動能的重要選擇之一。因此，我們認為全球主要投資機構提升中國倉位標志著國際資本對中國資產的認知正在發生深刻轉變，逐漸轉向長期的“結構性配置”。
《21世紀》：從過往數據看，外資在A股青睞經營良好的紅利股與代表新興產業發展方向的成長股。在你看來，外資在這兩類資產上的配置邏輯有何不同？近期是否有新的側重點或變化趨勢？
朱良：“紅利+高質量科技”的啞鈴配置或仍是更優選擇。在利率整體走低，且趨勢可能維持的背景下，我們將關注長久期資產的投資價值。一方面，高派息企業提供了某種債券的風格特征。另一方面，AI+應用仍有望從長期推動中國生產效率的整體提升，或可作為進攻端更具優勢的選擇。當然，我們主要關注那些財務質量較高、盈利增長相對穩定的科技企業。
中證500指數展現較強配置價值
《21世紀》：聯博中證500指數增強定位可持續Alpha來源。在你看來，在中證500這個競爭較為激烈的領域中，哪些Alpha來源更具持續性和獨特性？如何挖掘并驗證這些可持續Alpha來源？
朱良：首先，產品的絕對收益中，β部分占比較大——這也是我們選擇中證500作為基準的原因之一。而在Alpha層面，我們并不依賴市值或β暴露來獲取收益，因為這兩類因子本身也蘊含較大風險。我們的Alpha主要來自非市值、非β的風格因子，例如包含具備傳統經濟學含義的估值、質量等因子，以及通過機器學習發掘的多維度量價因子，我們認為這類收益來源是更可持續、也更可解釋的。同時，我們在選股上極為分散，以此避免過度依賴個別標的，不試圖預測每一波行情，而是通過均衡、分散的Alpha來源，力爭實現更穩健的表現。
具體而言，在構建機器學習模型的過程中，我們始終將邏輯性作為首要考量。盡管機器學習常被視作“黑箱”，但當前的技術已支持對模型內部運作進行解析——我們能夠拆解其決策過程，追溯每個因子對最終收益的具體貢獻程度，從而確保模型的透明度與可解釋性。在模型構建完成后，我們進一步借助其輸出的個股收益評分構建投資組合。這一組合不僅能夠評估收益表現，更能從風險暴露與收益來源等多個維度進行歸因分析。通過這種方式，我們能夠清晰解讀組合收益背后的驅動因素，判斷其內在邏輯是否嚴謹、是否符合預設的投資理念。因此，從因子貢獻到組合歸因，整個流程實現了全程可解析。我們不僅能夠打開這個“看似神秘的盒子”，更可驗證其運作機制是否科學、穩定，從而在追求超額收益的同時，牢牢守住邏輯嚴謹與風險可控的底線。
《21世紀》：在當前時點，你認為中證500指數相比其他寬基指數最大的吸引力是什么？其盈利改善與估值修復等邏輯具體將如何演繹？
朱良：中證500指數的行業布局完全契合了國家發展新質生產力的戰略方向。指數成分股廣泛覆蓋電子、醫藥生物、電力設備及新能源等關鍵科技創新領域，這些行業正是當前政策重點支持、技術迭代迅速的新興增長板塊。
中證500指數的一個顯著特點是民營經濟占比接近50%，值得注意的是，民營企業在國民經濟中貢獻了約70%的技術創新，這與新質生產力依靠創新驅動的發展邏輯完全吻合。隨著促進民營經濟發展壯大的相關政策舉措陸續出臺，民營企業家的信心得到提振，資本性支出意愿增強，為中證500指數注入了活力。
此外，中證500指數中制造業占比約50%，使其能夠從當前推動產業升級、提升發展質量的“反內卷”導向中受益。從估值角度看，盡管指數當前動態市盈率約為28倍，但結合其未來三年的盈利增長預期來看，PEG指標約為0.87，顯示其估值水平相對于成長性而言仍處于合理區間。
中證500指數憑借其與新質生產力相匹配的行業結構、充滿活力的民營經濟成分、堅實的制造業基礎以及合理的估值水平，展現出較強的配置價值。
《21世紀》：A股市場中哪些領域存在被忽視的“預期差”？
朱良：通常，中盤股市場往往蘊含更豐富的超額收益機會。這一領域個人投資者參與度相對較高，市場情緒波動或許更為顯著，而情緒背后往往隱藏著人性的認知偏差，這可能為我們系統化識別行為模式、挖掘錯誤定價提供了一定空間。
資金尋找新的配置方向
《21世紀》：近期市場情緒有所降溫，中國權益市場今年以來的回暖能否延續？哪些信號值得重點關注？
朱良：回顧市場走勢，我們在“9·24行情”前已開始關注市場。當時市場情緒相對低迷，而如今投資者信心明顯改善，這一轉變與“9·24”以來的一系列政策舉措密不可分。事實上，在政策組合拳出臺前，證監會已持續推進多項資本市場基礎性制度改革，包括提升上市公司治理水平，這可謂中國版的“Value Up”（價值提升）計劃。值得關注的是，A股市場整體分紅支付率已從原來的30%左右提升至40%，這一根本性變化顯著增強了市場的長期投資價值。另一方面，當前利率環境持續下行，市場流動性保持寬松，資金需要尋找新的配置方向。在政策提振信心和資本市場制度不斷完善的雙重助力下，A股市場自然成為投資者的重要選擇。近期媒體頻繁提及的“存款搬家”現象，也印證了A股市場正成為資金關注的重要領域。
《21世紀》：AI頗受市場關注。如何看待AI相關板塊的估值與基本面匹配度？如何篩選真正具備可持續競爭優勢的公司？
朱良：盡管AI相關板塊備受市場矚目，但其估值與基本面的匹配度已呈現顯著分化。當前產業仍面臨多重現實挑戰：高端算力芯片、半導體材料等關鍵領域的技術限制尚未完全突破；國內市場規模龐大，但其能否獨立支撐全球級的技術創新與商業化落地仍需觀察；同時，企業能否持續產出超預期的創新成果、應對客戶集中度較高及行業競爭加劇等風險，仍有待時間驗證。在這些核心問題尚未得到充分解答的背景下，部分標的估值已明顯偏離基本面，呈現出情緒驅動的特征。
相較于追逐短期政策熱點，更應聚焦于識別真正具備技術創新能力和可持續商業模式的企業。與美國科技行業相比，中國硬科技企業既享有工程師紅利、政策支持及內需市場優勢，也在核心底層技術積累和全球生態構建方面存在提升空間。因此，在篩選投資標的時，關鍵在于辨別那些能夠將技術優勢轉化為長期盈利能力和現金流創造力的企業，尤其是那些客戶相對分散、遍布全球的技術領先公司。
《21世紀》：中國經濟轉向高質量發展。在這一宏觀背景下，你認為除了熱門的高科技板塊，還有哪些傳統行業可能通過轉型升級煥發新的生機？
朱良：可以關注受益于“反內卷”政策的行業。“反內卷”在中國市場中具有獨特的變革意義?！皟染怼敝傅氖沁^度競爭的現象，無論是在教育、職場還是企業經營中。中國政府已推出一系列政策來應對此趨勢，旨在保障家庭生活質量、緩解社會壓力并推動經濟更可持續地增長。
2015年，政府啟動了供給側結構性改革，目標是整頓上游的鋼鐵和煤炭行業。如今，“反內卷”的相關政策正瞄準從太陽能、電動汽車企業到銅礦商、豬肉生產商等諸多上下游行業。
這些政策將產生積極的微觀經濟效應，供給收縮有助于提升目標行業的價格水平和盈利能力。因此，具備前瞻性的投資者可以關注那些有望從更健康的產能格局、盈利改善及長期增長中受益的企業。
《21世紀》：你曾提到現金流健康、分紅率不斷提升的企業是重點關注的方向。在低利率環境下，這類高股息資產的吸引力能持續多久？如何規避可能出現的“價值陷阱”？
朱良：只要利率維持在低位，預估高股息資產就將繼續吸引投資者。在當前時點，由于“新國九條”新政持續推動上市公司分紅，許多企業已明確承諾提升派息比例，尤其有機會提升此類資產吸引力。從股債性價比來看，股票股息率與債券收益率之差也已逼近歷史高位，這從相對價值角度印證了高股息權益資產的配置優勢。總體而言，在利率長期保持低位、分紅可望走升的預期下，我們持續看好那些具備穩定商業模式、現金盈利能夠支撐持續高分紅或庫存股回購注銷的企業。
聯博始終堅持主動管理，力爭規避“價值陷阱”。我們結合量化分析與基本面研究去甄別個股低估的成因，并判斷是否存在估值修復的催化劑。需要特別指出的是，并非所有高股息個股都屬于傳統價值股，部分擁有卓越商業模式的優質企業同樣具備持續分紅能力。因此我們認為，規避價值陷阱的核心在于，不應局限于傳統估值指標，而應更聚焦現金流健康度與商業模式的可持續性。
《21世紀》：中國內需消費有巨大增長空間，在消費領域，哪些細分賽道更可能獲得持續青睞？
朱良：我們認為，投資中國股市的長期邏輯根植于國家經濟增長模式的演化，而當下階段對創新和資本效率的追求，或將重塑企業的盈利模式和競爭力；而對健康通脹環境的培育，也可能將為盈利增長提供更友好的宏觀背景，預示著中國股市的長線投資價值正在持續好轉。因此，在消費領域，我們建議重點關注新消費題材，這些企業或將直接受益于創新驅動。
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