21世紀經濟報道記者余紀昕 上海報道
五月降準降息的正式落地，一定程度上帶動銀行體系流動性進入了新階段。
5月7日央行公告稱，5月8日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.50%調整為1.40%。同日的國新辦新聞發布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布，降低存款準備金率0.5個百分點，預計將向市場提供長期流動性約1萬億元。5月20日，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行均發布消息，下調人民幣存款利率，最大降幅25個基點。
記者注意到，此次降息為金融機構負債成本打開了全新下行空間。但與此同時，債券、存款等固收類資產收益率的全面下行，亦推動市場資金供需兩端的期限結構匹配調整展現出一番“新氣象”。
具體來看，多位業內人士指出，現階段銀行負債端壓力顯現，存款利率下行引發“存款搬家”現象。面對低息存款，居民和企業更傾向于將存款轉為配置銀行理財、基金等資管產品。對銀行而言，此番變動使負債端穩定性有所下降，因非銀存款不如居民和企業存款穩定，產品頻繁申贖下的負債端穩定性有所下降；近期大行融出情況及資金面表現顯示，銀行體系長期資金仍顯不足。
而資產端來看，挑戰亦有加劇。固收類資產收益率普遍下行，進一步加劇“資產荒”現象，市場高息優質資產供給不足，投資組合想要維持高收益回報率的難度正在加大。
存款搬家下大行負債承壓 同業存單提價壓力初現
關于本次降息對銀行負債端的影響，中金貨幣金融研究林英奇、許鴻明團隊指出，需關注新一輪存款脫媒。本次存款利率下調是近幾年幅度最大的一輪，調整后1年期存款掛牌利率首次下降至1%以下，需要關注存款降息后存款流向非銀的風險。2024年存款利率下調和手工補息清理導致存款流向理財和債基，銀行對非金融機構及政府債權增加26萬億元，而一般性存款僅新增17萬億元，兩者差值9萬億元，可以近似認為實體存款流向非銀的影響，這一差值相比2023年增加了4萬億元。
值得關注的是，近日同業存單發行利率的確有所抬升。而發行同業存單作為銀行體系應對流動性收緊的重要“補血”手段，其票面利率走高一定程度上反映了銀行近期在負債端上的壓力。記者梳理5月同業存單發行利率走勢發現，Wind數據顯示，單周平均發行利率自5月12日至18日的1.6448%低位開始回升，截至發稿時，同業存單最新發行利率走高至1.70%左右。
中郵證券固收分析師梁偉超向記者表示，除了短期內的到期壓力之外，中期內的供給壓力也是懸在同業存單之上的不確定性。銀行負債監管要求之下，同業存單已經是銀行主動負債的最主要的渠道。故國有大行在年初公布的發行計劃，額度已經明顯多增，即以同業存單來彌補前期非銀存款流失等帶來的負債缺口壓力，系統性地更多依靠同業存單來募集負債。
梁偉超認為，目前來看，主要國股行的同業存單額度使用率并未達到高位，除個別國股行之外，多數機構存單額度仍待發行使用。同時，5月下旬存款利率降息后，由于國有行率先調降，可能造成其存款競爭力在短期內的劣勢地位，負債壓力相對加大，故同業存單中期內的供給壓力可能有所加大。值得一提的是，央行對于存款成本調降的訴求較強，尤其強調制止不利于貨幣政策傳導的市場行為，故后續國有大行之外的存款降息速度可能會快于以往。
后續存單市場壓力有多大？回顧2024年4-5月，在手工補息整改窗口期背景下，存款持續分流、同業存單二級市場利率曾一度飆升，而本輪是否會上演相似行情？
浙商銀行FICC團隊表示，從資金供給量上看，同樣呈現出存款搬家過程中的總量下滑和波動性增加特征，銀行體系資金供給在5月20日存款利率下調后下降近15%。但與去年不同的是，波幅和總量變動均不及去年，整體仍合理充裕。從存單發行供給來看，為應對當下流動性缺口以及6月存單到期（4萬億）壓力，同業存單發行人提價意愿積極，截至5月23日存單公告發行量2.33萬億，已完成當月到期量的94%，期限上3月期以內為主，1年期存單發行供給沖擊有限。
資產端50年期超長國債一度小幅“發飛”
從資產端來看，銀行負債壓力已傳導至債券市場成交表現。這一流動性壓力在5月23日上周五的超長期國債的發行結果中有所體現。
公開資料顯示，當日發行的50年期特別國債2400003邊際利率2.1%，全場認購倍數2.273倍；10年期新券250011加權利率1.67%，全場認購倍數4.22倍。
有市場人士注意到，此次發行出現些許“發飛”情況。50年期國債發行認購熱情明顯不及預期，導致債市情緒走弱。發行結果公布后，當天現券收益率一度轉向全線上行：10年期國債收益率一度突破1.70%，50年期特別國債2400003收益率日內上行超過5BP至2.07%。
據悉，本次超長期特別國債一級發行結果偏弱，既有今年在超長債前置發行的背景，亦有降準降息后市場流動性依然不及預期的因素在。華創投資交易部團隊指出，這一方面說明作為超長債主要配置盤的大行及險資新增配置資金或許不足，另一方面說明配置盤對超長債的二級市場期限利差不夠認可。
不過記者注意到，本周一（5月26日）利率債二級市場迅速企穩，成交收益率上行壓力已得到釋放。截至27日下午發稿時，近期10年期國債活躍券收益率始終在1.69%附近維持窄幅震蕩，表明市場承接能力良好，成功消化了近期債券供給放量的壓力。從盤面表現來看，當前債市面臨的調整壓力相對有限。
在央行23日、26日連續兩個交易日大額凈投放的支撐下，資金面現已“穩住陣腳”，市場拆借利率未持續走高。27日發稿時，銀銀間隔夜回購利率DR001和7天期回購利率DR007分別在1.46%和1.62%附近點位波動。
浙商銀行FICC團隊也指出，隨著本周巨量利率債發行落地，供給洪峰安然度過，市場最大利空因素已基本消化。展望后市，5月末資金面波動及基本面修復節奏將成為市場焦點，但在貨幣政策呵護態度較為明確的背景下，整體債市支撐依然穩固。
高票息信用債開啟“搶券模式”
高收益資產稀缺的背景延續下，近期信用債再度成為了“香餑餑”。
有市場人士指出，此前利率快速下行階段，交易資金集中配置利率債；而當前利率債收益率已處于低位且呈現橫盤走勢，疊加銀行存款持續向非銀產品分流，資管產品投資者對回報率的追求促使產品戶積極配置信用債品種。因而機構紛紛轉向配置高收益信用債以獲取票息收益，充裕的非銀資金正大舉涌入信用債市場，這導致信用債期限利差和等級利差持續收窄。
對此記者注意到，這幾天信用債市場的確表現強勁，深獲機構資金青睞。與近期利率債各期限品種收益率大多維持在日內1-2BP以內的窄幅波動相比，部分信用債個券價格顯著上漲，帶動其到期收益率大幅下行。以5月27日為例，截至發稿時，23曲文控MTN001當日盤中收益率下行13BP，25潤藥01下行7BP，20紅河02等多只個券收益率下行幅度均達5BP，市場表現尤為突出。
5月27日，浙商銀行FICC團隊表示，今日信用債交投情緒較好，弱資質中短期限品種低估值成交偏離度較大。后續信用行情或圍繞“存款搬家”展開，信用利差或將趨勢性收窄。
財通證券固收孫彬彬團隊在研報中指出，降息之后，市場搶券行情預計還將繼續。“資產荒”邏輯還將繼續演繹。降存款利率是一個過程，當前僅是國股行調降了存款利率，中小銀行存款利率調降仍在逐步落地過程中。5月歷史上多是融資的小月，近期科創債發行貢獻了一些增量，但目前多為金融機構，且發行明顯低于估值。城投債受出函、年報季等政策影響，凈融資回落，預計還將持續。
孫彬彬表示，需珍惜票息資產。城投債2.3%以上估值占比22.9%，非金產業債估值2.3%以上占比12.3%，二永債估值2.3%以上占比6.8%。信用債配置上，繼續看好拉長久期。對于交易型賬戶，建議繼續從3年以內普通信用債下沉，增加3年以上信用債布局，超長信用債繼續博弈波段下行。對于配置型賬戶，超長信用債仍有一定利差保護，仍可繼續關注。
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